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机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文
26Q3 收入同比双位数增长，强势品类延续良好增势。26Q3 收入端保持同比双位数增长，符合此前市场预期，也彰显较强韧性。1）分产品，26Q3 速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻米面制品/烘焙食品营收分别为22.73/12.40/4.82/0.68亿元，同比+19.24%/+0.98%/-0.44%/+113.21%。速冻调制食品收入保持较好增长，米面制品收入同比降幅较26Q2 明显收窄，菜肴制品收入持平略增，烘焙食品收入高增、也是后续重点发展品类。2）分渠道，26Q3 经销商/特通直营/新零售及电商/ 商超渠道营收32.19/4.35/3.19/2.17 亿元， 同比+8.74%/+37.27%/+18.31%/-1.05%，传统经销商渠道保持稳健增长，特通直营渠道增长较快，新零售电商渠道延续增长势头，特别是抖音、快手、盒马等渠道保持良好态势。3）分地区，26Q3 基数最高的华东大区收入同比增长13.92%，境外市场开拓稳步推进。截至26Q3 末经销商数量2371 家、整体较为稳定。
毛利率承压、费用率优化，盈利能力整体稳健。26Q3 销售毛利率18.90%、同比-1.09pct，毛利率同比承压，受原材料价格上涨、促销力度增加等因素影响。
公司从10 月开始针对部分调制食品已经进行调价，有望缓解成本压力，目前渠道反馈符合预期。若传导顺利，后续或进一步跟进价格调整。26Q3 销售费用率5.65%、同比-0.44pct，管理及研发费用率3.14%、同比-0.53pct，公司根据渠道特点、主动减少促销人员，费用端呈现优化，也有助于对冲毛利率的下滑。综合看26Q3 销售净利率/扣非净利率7.71%/7.08%、同比+0.40/+0.07pct，净利率保持稳中有升，其中安井主业净利率延续稳健表现，新宏业受益于规模效应、三季度盈利能力改善。
盈利预测、估值与评级：公司收入端韧性较强，虽然鱼糜等原材料存在成本压力，但公司在淡水鱼浆采购方面具备优势，且通过提价有望对冲压力，肠类/烘焙等品类、以及海外市场布局有望打造新增长曲线。考虑原材料成本等影响，小幅下调26 年归母净利润预测为16.74 亿元（较前次预测下调2.7%），维持2027-28年归母净利润预测18.60/20.02 亿元，当前股价对应P/E 为16/14/13 倍，维持“买入”评级。
风险提示：资产减值损失增加，原材料成本上行，提价未能顺利传导。