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机构：国海证券
研究员：刘旭德
2026 年10 月30 日，贵州茅台发布公告，2026 年前三季度实现营业总收入1332.8 亿元，同比增长1.8%；实现归母净利润644.7 亿元，同比下降0.2%。单Q3，实现营业总收入410.1 亿元，同比增长3.0%；实现归母净利润199.5 亿元，同比增长3.8%。
投资要点:
Q3 收入、利润逆势双增，改革成效显现。具体分产品看，单Q3 茅台酒收入同比增长0.8%，主要系飞天延续量价齐升贡献增量，系列酒收入同比增长22.1%，单Q3 收入份额仅次于山西汾酒，主要系茅台1935 二季度去库出清后轻装上阵，价格修复后，渠道步入正向循环，重新开启成长期。分渠道看，单Q3 直销同比增长40.3%，其中i 茅台收入同比增长847.5%至183.0 亿元，占营业收入比重达45.4%，直营团购（剔除i 茅台）同比下降74.2%，批发渠道同比下降21.6%，主要系市场化改革取消搭售所致。此外，单Q3 海外收入同比下降39.5%，延续治理回流酒思路，聚焦良性增长。
税金率下降提升净利率，回款收现持续优化。单Q3 公司毛利率同比减少1.6pct，主要系生肖、精品及年份产品调价所致。费用端，单Q3税金及附加率/销售费率/管理费率同比-2.0pct/+0.9pct/-0.4pct，税金及附加率受生产节奏波动，释放利润弹性，归母净利率同比提升0.4pct。现金流方面，单Q3 公司回款同比增长3.2%，略快于收入增速，销售收现比为112.0%，同比基本持平，净经营性现金流同比下降46.7%，主要系存放央行和同业款项减少所致，Q3 末合同负债较Q2 末环比下降10.9 亿元，我们判断系公司市场化改革，减少经销商资金负担所致。
价格波动明显收敛，延续良性增长思路。2026 年公司持续推进市场化改革，所有的动作基本都是围绕“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的十六字方针指引，2026Q2 报表收入同比微弱下滑，本质亦是不盲目追求业绩的表现。此外，中秋节前飞天价格快速上行，渠道反馈同期飞天发货增多，平抑价格波动，也是经营定力的体现。
当前飞天批价在1700 元左右（截至2026 年10 月30 日），我们在前期深度报告《再论贵州茅台成长空间》里提及，今年飞天销售节奏加快，同时茅台酒受限生产约束，Q4 预计投放量有限，有效保障批价平稳运行。
投资建议：真金不怕火炼，龙头彰显韧性，维持“买入”评级。公司Q3 逆境下仍实现稳健增长，茅台酒基本盘稳健，系列酒实现份额突破，最差时刻或已过去，明年春节提价效果密集兑现，叠加精品、生肖、年份或恢复正常投放，有望驱动业绩进一步上修。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为1746/1830/1984 亿元，同比分别增长2%/5%/8%；归母净利润分别为826/874/938 亿元，同比分别增长0%/6%/7%，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、市场化改革受阻、高附加值产品销售不及预期、白酒批价下滑、消费税调整。