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机构：国泰海通证券
研究员：訾猛/胡慧铭/李美仪
26Q3 降费增效延续，工厂退出一次性支出及投资收益减少拖累盈利；关注后续低温核心产品增长及外埠工厂整合进展，盈利修复需观察费用回落和投资收益企稳。
投资要点：
投资建议：维持增持评级我们预测公司 2026-2028 年EPS 为0.15元、0.18 元、0.20 元，参照可比公司估值，考虑到三元处在改革调整期且利润率基数较低，业绩弹性较大，调整公司目标价5.25 元，对应26 年PE 35X。
降费增效延续，工厂退出及投资收益减少拖累盈利。公司26Q1-3 实现营收49.9 亿元、同比+2.4%，归母净利润1.9 亿元、同比-21.4%，扣非归母净利润1.9 亿元、同比-14.2%；其中26Q3 营收15.2 亿元、同比-1.4%，归母净利润57.4 万元、同比-98.9%，扣非归母净利润1574 万元、同比-68.1%。前三季度毛利率同比-1.4pct 至21.3%，销售费用率同比-1.4pct 至15.4%；单Q3 毛利率同比+0.8pct 至19.4%，销售、管理费用率分别同比+1.4、+1.6pct 至15.5%、6.2%。天津、江苏三元清算退出产生职工安置支出2093 万元，叠加单Q3 投资收益同比减少938 万元，共同压制盈利；剔除投资收益及两家工厂退出影响后，前三季度主营业务利润稳中有升。
液奶单季恢复增长，固态奶及冰淇淋增长放缓。分业务看，26Q1-3液态奶、固态奶、冰淇淋及其他收入分别为28.4、7.7、11.7 亿元，同比分别-2.8%、+9.2%、+6.3%；单Q3 分别实现收入9.4、2. 4、2.5亿元，同比分别+1.5%、-2.7%、-20.8%。液态奶延续改善，固态奶及冰淇淋增长承压。前三季度低温奶、北京鲜牛奶收入分别同比+5.6%、+53%，特殊渠道收入同比+ 4.2%，鲜奶大单品持续贡献增量；Q3 个别B 端客户采购量减少，关注后续客户需求恢复及产品结构优化情况。
京内收入阶段性承压，直营增长与渠道整合并行。分区域看，26Q1-3 京内、京外收入分别为22.8、24.9 亿元，同比分别+0.03%、+2.1%；单Q3 分别为7.7、6.6 亿元，同比分别-12.1%、+7.6%，京内增长放缓、京外有所改善。分渠道看，前三季度直营、经销商收入分别同比+2.4%、+7.2%；单Q3 分别同比+11.0%、-2.7%，直营渠道表现相对稳健。截至三季度末，京内、京外经销商分别为479、1866 家，较二季度末分别增加25 家、减少33 家，渠道持续精简整合。
风险提示：需求持续低于预期、生产成本大幅波动、食品安全问题。