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会员
机构：国泰海通证券
研究员：李鹏飞/魏雨迪
山金国际前三季度盈利在金价与成本优势支撑下高增，单季受贸易收缩及补税扰动；资源禀赋与成本优势仍是核心看点，项目投入和港股融资提供中期增量。
投资要点：
维持"增持"评级。由于黄金价格下行，我们下调公司 2026-2028年EPS 预测为1.42/2.32/2.99 元(原2.06/2.99/3.76 元)，参考同类公司，考虑到同行业公司PE 水平的下降，给予公司2026 年18 倍PE 估值，下调目标价至25.56 元（原40.5 元），维持"增持"评级。
累计盈利高增，单季归母受补税扰动。前三季度营业收入136.25 亿元，同比-9.14%；前三季度归母净利润32.01 亿元，同比+30.16%；前三季度扣非归母净利润32.98 亿元，同比+34.85%。收入下降主因贸易业务交易规模收缩，利润增长则来自矿产品金银价格上涨与成本管控。单三季度营业收入39.66 亿元，同比-31.03%；单三季度归母净利润7.85 亿元，同比-9.14%；单三季度扣非归母净利润9.13 亿元，同比+7.72%。归母与扣非走势背离，主要受吉林板庙子补缴2023-2025 年度所得税及滞纳金2.87 亿元影响，本报告期已缴1.19亿元并计入当期损益。
成本优势与产量兑现支撑毛利率上行。单三季度毛利率41.09%，同比+15.26 个百分点；单三季度销售净利率22.39%，同比+5.95 个百分点。综合毛利率提升与低毛利贸易业务收缩、矿产品价格上行及成本管控相一致。前三季度矿产金产量4.82 吨、销量5.37 吨，单位销售成本173.18 元/克，矿产金毛利率82.15%；第三季度矿产金产量1.56 吨、环比-0.05 吨，销量1.74 吨、环比+0.15 吨，矿产银产量46.12 吨、环比+5.07 吨。矿产金销量高于产量，销售端延续兑现，单位成本与高毛利率显示资源禀赋和成本管控优势仍在。
项目投入与资本运作并行，海外融资仍待监管落地。期末在建工程23.44 亿元，较年初10.20 亿元增加13.25 亿元，公司在建项目仍在推进，后续产量增量将逐步释放。公司H 股发行上市申请尚在审批过程中，成功上市后有望增强海外项目资金与资源整合能力。同时公司以1606.55 万元收购上海盛鸿3.4038%少数股权，持股升至100%，对当期利润影响有限，但有利于贸易平台统一管理。
风险提示：在建项目投产进度不及预期；黄金价格大幅下降；补缴税款等非经常性事项扰动利润。