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机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文
三季度继续调整，收入端同比下滑。26Q3 收入端同比下滑，行业需求偏弱下公司主动调整节奏、继续推动渠道出清。1）分产品，26 年前三季度汾酒/其他酒类销售收入分别为278.17/4.10 亿元，同比-13.54%/-36.63%，其中26Q3 单季汾酒/其他酒类收入分别为71.96/0.96 亿元，同比-18.04%/-41.23%。汾酒系列三季度收入同比下降，估计受外部需求偏弱影响，以及公司主动出清去库，主要产品单季度收入同比有所承压。2）分区域，26 年前三季度省内/省外市场销售收入分别为105.39/176.88 亿元，同比-4.23%/-18.91%，其中26Q3 省内/省外市场收入分别为26.01/46.91 亿元，同比+14.44%/-29.67%，省内市场在去年同期低基数下收入录得正增，省外市场调整幅度有所扩大。截至26Q3 末省内/省外经销商数量810/3511 家、较26Q2 末净增57 家/净减110 家，省内市场布局仍在强化。
毛利率下降及费用率抬升，净利率承压。1）26Q3 销售毛利率70.04%、同比下降4.59pct，估计与次高端及以上产品加大去库、收入承压导致结构下移有关。
26Q3 税金及附加项占营收比重15.87%、同比-0.70pct，销售费用率13.64%、同比+3.47pct，三季度旺季公司加大市场投入，进一步推动动销与库存去化。
26Q3 管理及研发费用率4.90%、同比+0.51pct。综合看26Q3 销售净利率25.98%、同比下降6.68pct，利润率阶段性有所承压。2）26Q3 销售现金回款61.62 亿元，同比减少26.14%，经营现金流净额12.83 亿元，同比减少57.26%。
截至26Q3 末合同负债56.13 亿元，环比26Q2 末减少，同比25Q3 末基本持平。
盈利预测、估值与评级：考虑需求恢复有待观察、公司继续调整去库，我们下调2026-28 年归母净利润预测为94.83/104.05/114.02 亿元（较前次预测下调3.5%/3.5%/3.5%），当前股价对应P/E 为16/15/14 倍。公司今年主动调整节奏、强化市场管控，渠道风险有望出清。待行业需求好转，公司凭借清香型白酒龙头优势、全价格带产品矩阵、以及全国化布局，有望恢复良性增长，维持“买入”评级。
风险提示：白酒动销恢复不及预期，省外扩张较慢，老白汾等表现不及预期。