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会员
机构：中金公司
研究员：徐卓楠/黄蔓琪/袁华远
26Q3 业绩低于我们预期
公司公布1-3Q26 业绩：收入26.9 亿元，同比+2.5%；归母/扣非净利润1.4/1.4 亿元，同比分别-43.9%/-42.2%。对应单Q3 收入8.2 亿元，同比-4.6%；归母/扣非净亏损0.4/0.3 亿元，去年同期分别盈利0.6/0.6 亿元.Q3 业绩低于我们预期，主因核心区域渠道结构变化及库存结构调整，叠加营销投放释放存在时滞。
发展趋势
1、Q3 外围市场环比提速高增，核心五省渠道结构调整下短期承压。分渠道看：Q3 线下渠道收入4.7 亿元，同比-5.1%，主要受核心区域市场渠道结构变革及库存结构调整影响，其中核心区域以外省份收入同比+33.7%，延续较快增长，环比Q2 提速；Q3 电商渠道收入约3.3 亿元，同比-2.2%。
2、原材料涨价及线下收入规模下降导致毛利率同比下滑，营销投放加大，盈利能力短期承压。Q3 毛利率同比-3.6ppt 至51.9%，我们预计主因线下核心区域收入承压及原材料价格上涨。费用端，销售费率同比+6.4ppt 至48.8%，主因品牌费用投入增加，叠加双11前期营销投入加大；管理、研发费率分别同比+0.6ppt/+1.2ppt 至3.4%/3.0%。此外，Q3 非经常性损失910 万元（去年同期非经常性收益119 万元），其中非流动性资产处置损失及金融资产损失合计1574 万元。最终Q3 归母/扣非净亏损分别为0.4/0.3 亿元。
3、关注后续核心区域渠道调整、产品结构优化带来的经营改善进展。展望后续，我们认为：①渠道端：公司线下推进核心区域渠道结构及库存调整，同时持续拓展外围市场，关注新增网点动销；线上优化渠道运营及提高推广效率，多渠道协同有望为经营改善提供支撑；②产品端：持续强化品牌力与产品力建设，关注大健康系列及裤型卫生巾等产品迭代带动产品结构优化。
盈利预测与估值
维持26-27 年净利润预测2.97/3.65 亿元不变，当前股价对应26-27 年32/26x P/E。维持跑赢行业评级，考虑到公司估值中枢变化，目标价从19 元调至23.5 元，对应26-27 年34/28x P/E，较当前股价有6%的上行空间。
风险
市场竞争加剧；新品培育及品类拓展不及预期。