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会员
机构：中金公司
研究员：张雪晴/余歆瑶
公司3Q26 收入23.6 亿元，同增37%；环增50%；3Q26 归母净利润5.06 亿元，同增211%；环比扭亏，符合我们预期。
发展趋势
《异环》持续贡献收入增量。公司3Q26 收入同环比高增。其中，游戏业务3Q 收入21.5 亿元，同增37%，环增38%。我们认为主要由于《异环》流水持续性较好及其部分递延收入于期内确认。《异环》截至26 年10 月28 日累计流水超27 亿元，较前次披露（26年8 月18 日）净增约7 亿元；其全球官方渠道流水占比近60%，海外流水高于国内。游戏1.5 版本将于11 月5 日/11 月11 日于国内/海外上线（42 天一个大版本更新），我们建议关注新剧情、角色等内容上线对用户活跃及付费的拉动。公司《诛仙世界》《CS》等游戏前三季度收入同比下滑，部分抵消《异环》收入确认影响。
销售费用重回常态水平，进入利润释放周期。1）公司2Q 因《异环》上线进行集中投放，3Q《异环》进入常态经营后实现费用控制。3Q 公司销售费用环比净减少约5.3 亿元；销售费用率12.9%，环降40ppt，回到常态水平，推动整体公司利润释放。2）3Q 公司研发费用环增1.4 亿元，我们判断主要由于《异环》团队人员扩张及项目开支转为费用化影响。3）公司3Q 有效税率28.5%，我们判断税率较高主要因《异环》海外部分利润税率较高。
强化影游双赛道AI 布局，关注内容输出进展。公司近期强化AI 短剧、互动影游等新内容赛道探索。此前，公司已上线《美女，请别影响我成仙》等互动游戏作品，获一定的市场认可。公司近期发起华语科幻AI 影像联盟，并开启先导征集计划，主要面向全国青年影视创作者，计划未来在科幻IP 开发、内容共创、人才库建立等维度展开合作，共同构建科幻IP 与AI 创制人才匹配的创作生态。
盈利预测与估值
由于《异环》流水略低于我们预期，下调公司26/27 年归母净利7/5%至8.9/15.3 亿元，当前股价对应22/13 倍26/27 年P/E。维持跑赢行业评级。由于盈利预测调整及行业估值中枢下移，下调目标价13%至13 元（16 倍27 年P/E），上行空间28%。
风险
游戏流水不及预期，行业竞争加剧，AI 业务探索不及预期。