中国心连心化肥(1866.HK)：四季度产能利用率恢复为盈利修复的关键-格隆汇

机构：国证国际
研究员：王强

　　三季度收入73.1 亿元、同比增长38.0%，归母净利润2.2 亿元、同比增长8.0%，增速较上半年明显放缓，主要受各基地集中检修推升尿素单季生产成本影响。我们认为，检修属年度计划内的阶段性扰动，四季度装置恢复高负荷运行叠加新乡项目的投产，盈利将释放。我们按照公司2027 年预估市盈率9x，维持目标价15.3 港元/股，买入评级。
　　报告摘要
　　前三季度量价齐升，盈利增速显著跑赢营收。前三季度营业收入230.5 亿元同比增长28.3%，归母净利润11.4 亿元同比增长42.3%。单三季度收入73.1 亿元同比增长38.0%，归母净利润2.2 亿元同比增长8.0%。
　　单三季度化肥承压、精细化工改善，结构分化明显。三季度，尿素销量128.3 万吨、同比增长73.0%，均价1851 元/吨、同比增长4.0%，但蒸汽与电力单耗上升带动平均生产成本同比增长8.0%，叠加原料煤价同比增长约10%、销售成本同比增长18.0%，单季毛利率降至17.0%、同比下降10 个百分点；复合肥受秋季备肥节奏后移影响，销量48.7 万吨、同比下降15.0%，均价2755 元/吨、同比增长8.0%，毛利率12.0%、同比下降2 个百分点。精细化工端全面改善，DMF 销量9.2 万吨、同比增长51.0%，均价4143 元/吨、同比增长19.0%，毛利率19.0%、同比上升6 个百分点；聚甲醛销量1.8 万吨、同比增长17.0%，毛利率13.0%、同比上升9 个百分点；三聚氰胺销量3.1 万吨、同比下降3.0%，毛利率35.0%、同比上升1 个百分点。
　　项目建设进入收获期，四季度产能利用率恢复是盈利修复的关键。新乡基地已于9 月投产，带动该基地液氨、尿素单位生产成本分别下降45 元/吨和26 元/吨；准东一期32 万吨三聚氰胺与50 万吨高效复合肥项目已进入联动试车，预计四季度投产。展望四季度，各基地检修已全面完成，装置可保持高负荷稳定运行，冬储与商业储备采购同步启动、出口配额分批有序释放，叠加准东项目投产，盈利环比修复。
　　投资建议。我们认为中国心连心化肥作为国内尿素与复合肥龙头，新增产能释放叠加高效肥结构升级，盈利改善具备延续性。预计2026/2027/2028 年归母净利润分别为13.7/18.2/21.2 亿元。参考公司历史估值区间及可比公司估值，我们按照2027 年预估市盈率9x，维持目标价15.3 港元/股，买入评级。
　　风险提示：出口不及预期；价格竞争；原材料成本上升。