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机构：长城证券
研究员：肖亚平/林森
点评：地缘冲突推动化工品价格中枢上移，公司前三季度盈利能力同比显著提升。
2026 年前三季度公司聚氨酯系列/石化系列（含贸易）/精细化学品及新材料系列分别实现销售收入703.72/752.76/346.10 亿元， 同比分别变化+27.62%/+26.90%/+45.35%。2026 年前三季度公司毛利率为16.48%，较上年同期增长3.04 个百分点；净利率为9.53%，较上年同期增长2.54 个百分点。单季度来看，3Q26 公司毛利率为15.40%，同比增长2.64 个百分点，环比下降3.64个百分点。根据公司2026 年三季报披露，受国际政治及地缘冲突影响，全球化工原料价格大幅上涨，公司主要产品价格同比上涨，毛利增加，推动业绩同比高增。
产销量方面，2026 年前三季度公司聚氨酯系列产量520.00 万吨，同比上升14.54%，销量510.00 万吨，同比上升11.35%；石化系列产量536.00 万吨，同比上升12.13%，销量516.00 万吨，同比上升12.17%；精细化学品及新材料系列产量231.00 万吨，同比上升22.22%，销量221.00 万吨，同比上升20.11%。
产品价格方面，根据公司2026 年三季度主要经营数据公告披露，2026 年三季度聚氨酯系列产品整体价格呈波动上升的趋势。纯MDI 产品：受终端需求逐步回暖以及原油价格上涨影响，三季度市场均价在21200 元/吨左右。聚合MDI 产品：三季度美伊战争持续发酵，原材料价格反弹，冰冷行业出口超预期，市场均价在17000元/吨左右。TDI 产品：三季度家居行业总体小幅回暖，汽车销量承压，市场均价在16800 元/吨左右。软泡聚醚产品：三季度家居外贸增长，汽车行业出口保持增长，内销延续弱势，市场均价在10000 元/吨左右。与2025 年三季度相比，纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚市场均价分别上涨15.85%/11.84%/14.29%/25.00%。
2026 年三季度石化产品价格较去年同期重心整体上移。综合来看，山东丙烯价格8753 元/吨，同比上涨35.64%；山东正丁醇价格7318 元/吨，同比上涨23.76%；山东丙烯酸价格7330 元/吨，同比上涨16.81%；山东丙烯酸丁酯价格8525 元/吨，同比上涨13.09%；山东NPG 加氢价格8566 元/吨，同比上涨8.86%；山东MTBE 价格7001 元/吨，同比上涨38.63%；华东LLDPE 膜级价格8575 元/吨，同比上涨17.85%；华东乙烯法PVC 价格4999 元/吨，同比下跌0.56%。
原材料价格方面，2026 年三季度纯苯均价8358 元/吨，同比上涨41.54%；5000大卡动力煤均价791 元/吨，同比上涨32.50%；丙烷CP 均价608 美元/吨，同比上涨13.01%；丁烷CP 均价633 美元/吨，同比上涨24.61%；乙烷MB 均价180美元，同比上涨5.13%；石脑油MOPJ 均价832 美元/吨，同比上涨41.37%。
费用方面，2026 年前三季度公司销售费用率为0.69%，较上年同期下降0.13 个百分点；管理费用率为1.14%，较上年同期下降0.07 个百分点；财务费用率为0.98%，较上年同期下降0.06 个百分点；研发费用率为1.84%，较上年同期下降0.48 个百分点。
现金流方面，2026 年前三季度公司经营性活动产生现金流净额为209.20 亿元，同比上升22.90%；投资活动产生现金流净额为-134.75 亿元，同比上升45.92%；筹资活动产生现金流净额为110.67 亿元，同比下降40.79%。期末现金及现金等价物余额为442.86 亿元，同比上升32.93%。
公司坚持差异化战略，新材料产品矩阵日益丰富。根据公司2026 年半年报披露，公司坚持产品差异化和高端化战略，在电池、光学材料、高端聚烯烃等领域取得多项突破。电池材料持续加大研发投入，系统攻克产品开发、装备及工艺难题，钠电正极通过头部客户认证，第四代磷酸铁锂在海阳基地成功量产，连续石墨化产品成功导入头部客户，为客户提供更加完整的电池材料解决方案。在光学材料领域，完善光学透镜PC 产品系列，实现行业全覆盖，光学业务产品线日趋丰富完整。在高端聚烯烃领域，公司加速POE、尼龙12 下游新应用开发，220kV 及以上高压XLPE实现突破，持续丰富高端聚烯烃及特种材料产品矩阵。我们看好公司新材料产品矩阵日益丰富，未来有望逐步贡献增量。
投资建议：我们预计万华化学2026-2028 年收入分别为2331.71/2532.73/2743.18亿元，同比增长14.7%/8.6%/8.3%，归母净利润分别为191.21/212.43/239.28亿元，同比增长52.6%/11.1%/12.6%，对应EPS 分别为6.09/6.77/7.62 元。结合公司10 月29 日收盘价，对应PE 分别为11.5/10.4/9.2 倍。我们看好公司新材料产品矩阵日益丰富，未来有望逐步贡献增量，维持“买入”评级。
风险提示：安全风险；境外经营风险；产品价格波动风险；地缘政治风险；产能投产不及预期风险；原材料价格波动风险