水羊股份(300740)：Q3扣非净利同增49% 高端自有品牌表现亮眼-格隆汇

机构：中金公司
研究员：徐卓楠/黄蔓琪/袁华远

　　业绩回顾
　　3Q26 业绩略超我们预期
　　公司公布1-3Q26 业绩：收入36.7 亿元，同比+7.6%；归母/扣非净利润1.0/1.0 亿元，同比分别-25.8%/-24.6%。对应单Q3 收入11.6 亿元，同比+27.3%；归母/扣非净利润0.1/0.2 亿元，同比分别+9.4%/+49.2%。Q3 业绩略超我们预期，主因高端自有品牌较快增长带动收入增长提速。
　　发展趋势
　　1、Q3 自有高端品牌延续快增带动占比提升，代理业务整体稳健。
　　单Q3 收入同增27.3%，较1H（同增0.4%）明显提速。分业务看：①自有品牌：我们预计Q3 收入同比快速增长带动占比提升。
　　高端品牌表现亮眼，其中RV 得益于中国区品牌及产品升级，收入实现高速增长；伊菲丹、PA 均实现同比双位数以上增长，大单品EDB 超级面膜、PA 融雪面膜赛道领先；大众品牌御泥坊、大水滴、小迷糊等在低基数下亦逐步企稳、恢复增长；②代理业务：我们预计Q3 整体表现稳健，其中强生旗下品牌表现相对更优。
　　2、品牌结构优化带动毛利率同比提升，销售费率小幅提升，扣非净利率同比改善。Q3 毛利率同比+0.5ppt 至70.3%，主因高端自有品牌占比提升。费用端，Q3 销售费率同比+2.7ppt 至57.4%，主因品牌升级宣发及双11 大促前置投放；管理、研发费率分别同比-1.0ppt/-1.1ppt 至5.9%/2.3%，财务费率同比-1.2ppt 至0.9%。
　　最终Q3 归母/扣非净利率分别同比-0.2ppt/+0.2ppt 至1.2%/1.3%3、聚焦高端品牌培育及全球化布局，看好公司中长期成长空间。
　　展望后续，我们认为：①自有品牌：RV 品牌升级顺利推进，有望依托核心产品及抗衰技术焕新，强化“科技抗衰”品牌定位，带动品牌认知提升与大单品放量，关注后续大促动销表现；伊菲丹深化超级面霜、胶原精粹水等大单品培育，同时加快防晒、面霜等品类扩张，有望贡献业绩增量；PA 持续深化PDRN 专研定位，完善核心产品矩阵；②代理业务：深耕强生等核心客户，持续聚焦高盈利品牌，孵化优势品牌。
　　盈利预测与估值
　　维持26-27 年盈利预测，当前股价对应26-27 年41/29x P/E。维持跑赢行业评级和目标价26 元，目标价对应26-27 年63/44x P/E，较当前股价有52%的上升空间。
　　风险
　　行业竞争加剧，新品培育不及预期。