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机构：东方证券
研究员：李耀/张馨予
弱β下营收仍稳健增长，U8 增势环比进一步提速。受多雨及餐饮弱需求影响，今年尤其旺季以来啤酒行业销量整体承压，根据统计局数据，26 年7-9 月我国啤酒产量分别-8.9%、-6.5%、-7.8%。26Q3 公司营收同比增2%，弱β下公司营收仍稳健增长，我们预计公司销量基本持平，跑赢行业水平，同时吨价得益于大单品U8 持续放量稳健增长，2026 年1-9 月U8 累计销量达93.4 万千升，同比增30%，已超去年全年销量水平，Q3 单季度增幅达38%，增势进一步提速，目前U8 渠道动销稳健向好，终端覆盖与市场渗透率持续提升。U8 全国化进程持续超市场预期，我们认为系1）公司层面产品设计、总部赋能、渠道打法操作得当，2）弱需环境下竞品成熟单品费投趋于保守，叠加即时零售突破渠道壁垒，放大成长期单品天然的渠道推力优势。后续我们看好U8 进一步全国化和全渠道发展。
改革红利持续释放驱动盈利能力向上。26Q3 公司毛利率同比+2.0pct，预计除吨价贡献外公司成本控制亦较好。费用端整体管控良好，Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.2/-0.2/持平/+0.3pct。此外所得税率同比-1.6pct，综上公司Q3 净利率同比+2.1pct。受少数股东损益占比提升影响，Q3 公司扣非归母净利率同比+1.3pct。
我们判断公司α具备确定性。确定性来自于1）公司份额抢夺逻辑持续演绎，大单品和产品结构天花板不断打开。2）持续改革带来的利润内生增长。燕京受益于系统、全面改革，经营势能持续向上，内部治理正循环，带动经营效率持续提升。展望后续，公司产品结构、区域布局、经营效率持续优化，净利率仍有抬升空间。
结合公司26Q3 经营情况，我们略调整盈利预测，预计公司26-28 年每股收益分别为0.73、0.87、1.00 元（前值分别为0.76、0.88、1.01 元）。参考可比公司估值，维持公司26 年20 倍市盈率，对应目标价至14.60 元（前值15.20 元），维持“ 买入”评级。
风险提示：啤酒行业整体消费疲软；行业竞争加剧；原材料成本大幅上升。