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会员
机构：中金公司
研究员：张树玮/陈彦/王诺怡
2026 年第三季度业绩低于我们预期
公司公布3Q26 业绩：单季度营收同比-13.9%至41.89 亿元；归母净利润为-3.55 亿元，去年同期为0.24 亿元，由盈转亏。①煤价上涨、需求疲弱，水泥熟料盈利承压。年初至今秦皇岛港Q5500 动力煤均价累计上涨29.3%，同期全国水泥均价下降10.4%，购销价差显著收窄。公司水泥熟料销量同比-16%至1186 万吨；吨均价同比-1 元至204 元，吨成本同比+27 元至约200 元，吨毛利同比-28 元至约4 元。
②混凝土及骨料盈利承压，期间费用上行。3Q26 混凝土销量同比+40%，但每立方米毛利同比-21 元至25 元；骨料销量同比-21%，吨毛利同比-4.7 元至约3.6 元。全口径水泥熟料吨费用同比+13 元至约63 元，销售、管理及财务费用率合计同比+3.2ppt。
发展趋势
华南区域供给约束强化，看好公司盈利逐步修复。我们观察到自9 月末以来，华南水泥价格持续上涨约15%，本轮华南涨价和往年不同：
超产治理从行业自律错峰升级为日度产量核查，叠加西江枯水期运输受限，库容比约下降5ppt 至63%，供给端是'硬约束'而非'软错峰'。我们认为公司4Q 单季有望扭亏；2027 年伴随煤价压力缓释+供给治理延续，吨毛利有望从当前4 元逐步回到15-20 元水平。
高弹性的华南区域龙头，估值修复可期。公司华南产能占比约70%、广东产能占比超30%，是这轮区域价格修复直接受益者；且具备水泥+商混+骨料的一体化布局，在价格上行期具备较强盈利弹性。随着价格改善及煤炭成本压力缓释，我们看好公司估值伴随盈利周期触底逐步修复。
盈利预测与估值
考虑到煤炭成本超预期上涨叠加水泥和骨料价格持续承压，我们将26/27 年归母净利润预测分别由8.03/8.23 亿元下调至-7.94/1.15 亿元，当前股价对应26/27e 0.15/0.15x P/B。考虑到目前处于历史周期底部且产品价格已开始回升，我们维持跑赢行业评级不变，下调目标价40%至1.33 港币，对应26/27e 0.21/0.21x P/B，较当前股价有39%上行空间。本次估值方法由PE 切换至PB，主要考虑到当前行业处于周期底部，PB 框架更能反映公司核心资产的内在价值。
风险
超产治理及提价落实不及预期，煤炭价格保持高位。