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会员
机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文
蛋白产品增势良好，渠道梳理持续推进。分产品看，26Q3 深海零食和鹌鹑蛋产品借助高势能渠道拓展，保持较高增速。豆干/烘焙薯类/果冻等产品销售表现修复，收入同比实现正增长。魔芋制品有所承压，公司推出新品贡菜魔芋，后续有望提供增量。分渠道看，26Q3 线上渠道仍处于调整期，线下渠道稳健增长。其中零食量贩渠道维持良好增势，山姆渠道低基数下保持较高增速。定量流通渠道阶段性承压，主要系公司主动调整经销商，优化经营模式。
成本压力增加，影响盈利水平。毛利率方面，2026Q1-Q3/26Q3 公司毛利率分别为31.31%/29.39%，26Q3 同比/环比分别为-2.24/-3.26 pcts；毛利率的同环比回落主要系鱼糜等原材料成本的上行以及包材相关成本的增加。费用率方面，2026Q1-Q3/26Q3 公司销售费用率分别为11.43%/12.00%，26Q3 同比/环比分别为+3.40/+0.88 pcts；销售费用率的同环比增加主要系公司梳理定量流通渠道，相关费用的投入，以及品牌建设的费用投入增加。2026Q1-Q3/26Q3 公司管理费用率分别为3.65%/3.78%，26Q3 同比/环比分别为+0.52/+0.03 pcts。综合来看，2026Q1-Q3/26Q3 公司归母净利率分别为12.77%/10.51%，26Q3 同比/环比分别为-5.09/-2.57 pcts；2026Q1-Q3/26Q3 扣非归母净利率分别为11.55%/9.13%，26Q3 同比/环比分别为-5.65/-3.39 pcts，受成本端压力影响，公司盈利能力短期承压。展望2027 年，传统流通渠道人流量下滑，渠道收入体量收缩为休闲食品公司偏共性的问题。公司渠道敏锐度高，过往多次提前把握渠道红利或率先进行渠道改革。2026 年公司主要汰换定量流通渠道经销商，2027 年有望企稳修复。线上渠道经过此前一年多的调整，后续亦有望调整向好。成本方面，虽有包材和鱼糜成本的增加影响，但核心原材料之一的魔芋成本预计回落，有望平缓成本端波动，修复盈利能力。
盈利预测、估值与评级：考虑到公司电商及定量流通渠道处于调整期，以及鱼制品相关成本的增加。我们下调2026-2028 年归母净利润预测至7.50/8.56/10.10亿元（较前次下调9.1%/12.8%/12.6%）；对应2026-2028 年EPS 为2.77/3.17/3.74 元，当前股价对应P/E 分别为14/12/10 倍，公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利，维持“买入”评级。
风险提示：原材料成本波动风险；核心产品增长不达预期；渠道拓展不及预期。