华能水电(600025)：量稳价增Q3业绩提升拟收购集团资产注入成长动能-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：王璐/朱赫

　　公司发布2026 年三季报。前三季度公司实现营业收入211.06 亿元，同比增长2.25%；归母净利润75.54 亿元，同比增长0.19%。其中3Q26 单季实现营业收入79.58 亿元，同比增长3.60%；归母净利润31.78 亿元，同比增长8.43%，公司业绩基本符合我们的预期。
　　水电量平价升，电价回升驱动收入改善。电量方面，前三季度公司完成发电量963.41 亿千瓦时，同比增加0.08%。上网电量955.28 亿千瓦时，同比增加0.04%，在澜沧江流域来水整体同比减少近一成的不利形势下基本持平。公司发挥小湾、糯扎渡“两库”调节优势，汛前释放梯级蓄能增发枯期高价值电量、汛期稳步回蓄。分电站看，糯扎渡（+1.93%）、景洪（+7.41%）、龙开口（+3.46%）发电量同比增长，硬梁包全容量投产后发电量同比增加24.07%，瑞丽江一级恢复正常运行、发电量同比高增51.26%。新能源持续高增，前三季度风电光伏等发电量68.53 亿千瓦时，同比增加48.43%。上网电量67.78 亿千瓦时，同比增加48.19%。电价方面，三季报明确本期电价同比增长，扭转上半年综合结算电价下行局面。
　　汛期电价改善，我们判断与高价值电量占比提升、现货均价高于中长期等因素有关。
　　成本费用管控显效，财务费用压降与毛利率企稳共促利润修复。前三季度公司营业成本86.88亿元，同比增加7.04%，主要系新投产机组折旧增加。毛利率58.83%，同比下降1.85pct，但3Q26 单季毛利率61.55%，同比仅下降0.27pct，较上半年明显企稳。费用端，前三季度利息费用同比下降4.03%，综合融资成本持续下行。管理费用同比下降7.95%，降本增效成果显著。期末资产负债率58.85%，较年初下降2.28pct，财务结构持续优化。
　　拟收购HNYL 公司100%股权，集团水电资产注入再落地。公司公告拟以现金方式收购控股股东华能集团持有的HNYL 公司100%股权，交易金额87.01 亿元。HNYL 公司已投产装机容量154.14 万千瓦（其中水电87 万千瓦），在建装机容量83 万千瓦。以2026 年5 月31日为评估基准日，采用收益法评估，标的合并净资产账面值82.89 亿元，股东全部权益评估值87.01 亿元，增值率仅4.98%，对应PB 约1.05 倍，收购溢价率较低，定价公允。收购完成后，公司投产水电装机规模将由2811.58 万千瓦提升至2898.58 万千瓦，并实现由澜沧江核心流域向更多优质水电资源区域延伸，形成跨区域、跨流域多元化布局。本次收购为2023年华能四川公司注入后集团水电资产整合承诺的再次兑现，有助于进一步增强公司资产规模与盈利能力。
　　盈利预测与估值：暂不考虑HNYL 资产注入的影响，我们维持2026-2028 年归母净利润预测88.61、95.98、103.43 亿元，当前股价对应2026-2028 年市盈率分别为22、20 和19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期，电价政策发生不利变动，资产收购进度及整合效果不及预期，机组投产进度不及预期。