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会员
机构：东吴证券
研究员：曾朵红/许钧赫/陈俞成
通用持续快速增长、K 型需求下工控α持续强化：26Q1-3 公司工控收入约159 亿元，同比+33%，其中26Q3 核心产品伺服/变频器/PLC&HMI收入约21/15/5 亿元，同比+28%/+11%/+28%。 AI 投资带动半导体、3C等行业持续高增，锂电受基数影响增速边际回落，根据MIR，26Q3 OEM/项目型市场销售额同比+6.68%/-3.36%，公司伺服/低压变频/小型PLC 市占率分别为30.95%/20.87%/10.70%，同比+0.8/+0.9/+2.0pct。长期看，AI投资&国产替代及OEM 出海仍将持续拉动需求，同时公司将AI 融入工业场景及产品，针对PLC、变频器以及控制系统等，通过AI 赋能增加产品及售前售后服务效率及产品性能，竞争优势进一步升维。展望后续，全年我们预计板块营收同增30%+，公司工控经营韧性强劲，我们预计未来仍可持续保持20%增长。
新能源车收入稳增、海外&智能底盘有望持续突破： 26Q1-3/26Q3 板块收入155/60 亿元，同比+8%/+15%，净利润（联合动力口径）-0.47/0.41亿元，同比-106%/-83%，毛利率12.0%/10.8%，同比-3.9/-3.6pct，主要系铜、功率器件等原材料成本持续上升。国内方面，核心客户奇瑞/小米/理想26Q3 销量同比+68%/-7%/+7%，表现分化。海外方面，26Q3 取得首个功率模块项目定点，匈牙利、泰国基地持续配套海外项目交付。底盘方面，公司首款800V 主动悬架液压泵已实现量产交付，主动稳定杆实现批量销售，主动悬架Q3 新增3 个项目定点并切入海外客户，线控转向获得首个项目定点、线控制动完成样机开发。后续看，我们预计2027年海外业务和智能底盘逐步放量后，新能源车业务盈利压力将明显缓解。
垂类大模型加速物理AI 落地、数据中心电源拓展成长边界： 1）工业物理AI 方面，公司硬件与解决方案贯通感知、控制与执行，积累了丰富的工业数据、工艺经验及know-how，具备硬件、场景与工艺的综合优势。公司AI 布局早、投入大，已形成iFG 工业智脑、PLC 开发与HMI组态智能体等成果，并推出工业轮式人形InoBot W1，布局仿生臂、关节模组、无框电机、驱动器及编码器等核心零部件。9 月20 日，公司发布物理AI 智能焊接解决方案，采用工艺世界模型与小模型协同的架构，后续将持续拓展AI 智能解决方案向其他场景延伸，形成工业智能化应用飞轮，打开增量空间。AIDC 方面，子公司联合动力依托车规级电力电子技术布局数据中心服务器电源，正推进下一代技术方案迭代、样机研发及验证。
费用率保持稳定、备货及应收增加拖累现金流：2026 年前三季度期间费用率16.2% ， 同比-0.3pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为3.0%/4.1%/9.0%/0.1%，同比-0.3/+0.2/-0.4/+0.3pct。2026 年前三季度经营活动现金净流入8.95 亿元，同比-77.2%，主要受采购备货及应收账款增加影响。26Q3 末应收账款/存货/合同负债133.33/124.58/10.53 亿元，同比+30.9%/+46.4%/+19.8%。26Q3 资产减值损失为2.1 亿元，同比增加1.14 亿元，主要系子公司联合动力存货减值增加，26Q3 非经常性损益4.37 亿元（25Q3 为0.7 亿元），主要系投资公司成功上市导致的股权投资项目公允价值变动收益。
盈利预测与投资评级：考虑到原材料价格持续上涨，我们下调公司26-28 年归母净利润至55.9/67.2/82.6 亿元（此前为 60.1/74.1/89.0 亿元），同比+11%/+20%/+23%，对应PE 分别为27/22/18 倍。考虑到公司工控业务α持续强化，物理AI、AIDC 等业务有望打开成长空间，给予27 年30 倍PE，目标价74.4 元，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期，竞争加剧等。