波司登(3998.HK)：持续聚焦品牌羽绒服主业务-格隆汇

机构：平安证券
研究员：王源

　　平安观点：
　　品牌羽绒服业务：公司专注以品牌羽绒服业务为核心主业，集中优势资源，打造主业核心竞争力，致力于成为世界领先的时尚科技功能服饰集团。在品牌羽绒服业务板块，公司持续基于“强化品牌引领、强化品类经营、强化渠道运营、强化客户体验”的四项强化，夯实核心能力和竞争优势。
　　1）品牌：以波司登品牌为核心，以多品牌策略为补充。持续推进波司登品牌的宣传推广。FY2026 波司登品牌开展一系列的品牌事件。公司在聚焦波司登品牌发展的同时，持续围绕“羽绒+”，统筹发展定位在中端市场的雪中飞品牌羽绒服业务等。公司通过各品牌的差异化定位实现全面覆盖，真正做强羽绒服核心主业，引领行业发展。
　　2）产品：技术为基，丰富品类。公司持续打磨匠心、科技和设计。公司甄选品质材料，将先进科技与匠心工艺结合，打造更保暖、防跑绒的专业羽绒服。波司登品牌羽绒服具有高绒子含量及高蓬松度的特点，羽绒服绒子含量可达90%，且采用最高可达1000（USA IDFL）蓬松度的5A 级羽绒。产品品类丰富，满足不同群体需求。
　　3）渠道及供应链：在渠道方面，公司采取直营与批发渠道相辅相成的模式。公司持续优化渠道质量，提升渠道效率。在供应链方面，拉式补货及柔性快反赋能生产端。公司采取拉式补货及柔性快反的生产方式，提高对终端市场的反应效率。近年来，公司的存货周转效率提升。
　　根据FY2026 财报，公司的存货周转天数为117 天，较去年同期下降1 天，较FY2022 下降33 天。
　　非品牌羽绒服业务：公司除了品牌羽绒服业务之外，还包括贴牌加工管理业务、女装业务及多元化业务。根据FY2026 财报，贴牌加工管理业务、女装业务及多元化业务的营收分别为30.9 亿元、5.6 亿元、1.4 亿元，毛利率分别为19.5%、45.9%、20.2%。
　　1）贴牌加工管理业务：始终秉承品质优先、交期及时、积极赋能ODM 等理念，与重要合作伙伴携手前进。根据FY2026财报，从收入端看，公司贴牌加工管理业务收入为30.9 亿元，同比-8.3%；贴牌加工管理业务收入占公司整体营收比重的11.3%。其中，前五大客户的收入占贴牌加工管理业务收入的89.6%。从利润端看，贴牌加工管理业务的毛利率为19.5%，同比+0.4pp。
　　2）女装业务：品牌差异化定位，稳健经营布局。根据FY2026 财报，女装业务收入约5.58 亿元，占公司整体营收比重2.0%，同比-14.3%。根据FY2026 财报，公司通过对女装产品的库存去化，有效回笼资金并推动该业务的结构性调整，为未来轻装上阵及回归增长打下基础。对于女装业务板块，公司将持续从品牌管理、产品建设、渠道建设等几个方面进行布局规划。
　　投资建议：公司坚持“聚焦主航道聚焦主品牌”的战略聚焦。目前，公司以羽绒服产品为核心，在国产品牌持续崛起的机遇下，公司发展呈现较强韧劲。我们预计，FY2027-2029 公司整体营收分别为292.9 亿元/312.0 亿元/327.6 亿元，分别同比+7.1%/6.5%/5.0%；归母净利润分别为42.9 亿元/45.8 亿元/48.8 亿元，同比+7.3%/+6.8%/+6.5%。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：1.天气因素变化波动影响：羽绒服是基于保暖性需求的品类，冷冬或将直接利好销售；但天气为不可控的外界因素，天气寒冷程度不及预期，会直接影响羽绒服销售。2.渠道库存积压风险：消费环境尚存不确定性，若当季货品成交率不足，或将导致终端渠道库存积压，并对公司良性发展带来一定经营风险。3.消费者偏好变化风险：服装消费的潮流及风尚容易发生变化，服装品牌公司若不及时加强与终端消费者的互动，则可能导致消费者与品牌的粘性下降，进而导致客流的流失并对公司业绩带来不利影响。