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机构：西部证券
研究员：张诗宇
投资金业务缩量拖累收入，高毛利饰品占比提升带动毛利率修复。2026H1公司珠宝首饰/黄金交易/笔类业务分别实现收入182.99/15.11/0.60 亿元，同比-35.1%/-69.5%/-27.6%，其中黄金交易（投资金）收入大幅收缩是营收下滑主因：受2025 年11 月黄金税收新政影响，加盟商对投资性黄金的采购意愿明显减弱，叠加金价高位震荡，渠道端普遍不敢压货。盈利能力方面，2026H1 公司毛利率12.16%，同比+3.48pct，主要系黄金饰品类销售同比略有增长、高毛利品类占比提升。
主动出清低效门店，“关低开高”优化渠道结构。截至2026 年6 月末，公司境内外营销网点合计4,916 家，其中直营店213 家（含境外银楼16 家）、加盟店4,703 家。2026H1 公司累计关闭三、四线城市低坪效加盟店342 家（占加盟店关店总数约63%），新开一、二线城市加盟店71 家（占加盟店新开店总数约67%），渠道结构向高线城市与高质量门店迁移。同时公司自5 月起全面铺开网点数字化系统，已有500 余家门店接入直销金条线上网店，打通线上预订、线下销售链路。
投资建议：公司作为百年黄金珠宝龙头，品牌与渠道积淀深厚。短期业绩受到金价高位波动、黄金税收新政及加盟商订货意愿走弱等阶段性扰动。公司主动收缩低效门店、优化城市结构、聚焦产品创新与渠道数字化，中长期有望通过“提质增效”改善单店盈利。我们预计2026-2028 年EPS 分别为2.51/2.63/2.80 元，对应PE 为12.8/12.2/11.5 倍，维持“增持”评级。
风险提示：金价大幅波动风险，市场竞争加剧，存货管理等风险。