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机构：长城证券
研究员：张绪成
商品煤量价同比齐升，煤炭业务毛利高增。产销方面：前三季度公司原煤产量1648万吨，同比-1.94%；商品煤产量、销量分别为1495 万吨、1490 万吨，同比+1.86%、+2.97%。单Q3 原煤产量515 万吨，环比-10.86%；商品煤产量、销量分别为470.00万吨、477.88 万吨，环比-10.7%、-10.3%。盈利方面：前三季度煤炭综合售价582元/吨，同比+11.2%；吨成本350 元/吨，同比+6.9%；吨毛利232 元/吨，同比+18.4%。单Q3 综合售价630 元/吨，环比+9.7%；吨成本374 元/吨，环比+6.8%；吨毛利256 元/吨，环比+14.2%。前三季度煤炭销售毛利34.5 亿元，同比+21.9%，其中单Q3 为12.2 亿元，环比+2.52%。
电量高增受益于新机组集中投产。电量方面：前三季度公司实现发电量208 亿千瓦时，同比+88.8%；上网电量197 亿千瓦时，同比+89.4%。单Q3 发电量85 亿千瓦时，环比+34.2%；上网电量80 亿千瓦时，环比+34.3%。电价方面：前三季度平均上网电价0.3699 元/千瓦时，同比-0.43%；单Q3 平均上网电价约0.3763 元/千瓦时，环比约+1.22%。
完全煤电一体化格局兑现，资本支出结束有望抬升分红。截至2026 年6 月，上饶、滁州、六安三座电厂全部投产，公司所有在建火电机组建设完成，控股装机达796万千瓦，完全煤电一体化有助于降低煤价波动对业绩的影响。公司于2026 年9 月表示，新建火电项目全部投运后暂无重大资本支出。公司2021—2025 年现金分红比例分别为7.45%、13.80%、18.42%、17.32%和20.62%，整体呈上升趋势。随着建设投入减少、机组盈利增加，分红比例有望进一步提升。四季度进入2027 年长协电价谈判期，考虑2026 年煤价回升，我们预计2027 年长协电价有望提升，公司电力业务盈利有望提升。此外，单Q3 资产减值损失1.05 亿元，我们推测为杨村煤矿相关资产计提减值，后续将对业绩不再产生影响。
投资建议：公司已兑现完全煤电一体化，公司盈利稳定性明显提升；重大资本支出基本结束，分红比例有望提升。预计公司2026—2028 年归母净利润分别为26.04/33.24/35.26 亿元， 同比+21.9%/+27.1%/+6.1% ； 对应EPS 为1.01/1.28/1.36 元，按2026 年10 月23 日收盘价9.64 元计算PE 为9.6/7.5/7.1 倍，看好公司一体化获利能力与分红提升潜力，维持“买入”评级。
风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；电价下行或长协电价不及预期；安全生产不合规；新增产能进度不及预期。