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机构：国信证券
研究员：刘孟峦/焦方冉
Q3 业绩环比下降的原因：①Q3 国内铝锭现货价23700 元/吨，环比减少500元/吨，根据我们模型测算，铝价每下降500 元/吨，公司年度归母净利润减少22 亿元，折合到一个季度是5 亿元左右；②Q3 铝土矿采购价格上涨、预焙阳极价格上涨，估计环比减利3 亿元左右；③电解铝在季度间的销量波动，预计影响2-3 亿元；④Q3 管理费用和财务费用环比增加2.8 亿元，Q3 资产减值环比多计提了1.5 亿元。
电价波动：2026Q3 环渤海动力煤5500 大卡的均价大概在880 元/吨，去年均价为700 元/吨，去年山东国网电度电价0.54 元/度，根据公司的计价公式，Q3 山东电力采购价格大概0.58 元/度，比Q2 增加了2 分钱，根据我们模型测算，山东电费每上涨5 分钱，公司年度归母净利润减少21 亿元；三季度云南处于丰水期，电费环比下降0.1 元/度，所以三季度综合用电价格环比二季度下降1-2 分钱，增利3 亿元左右。
风险提示：铝价下跌风险；国外电解铝快速增加导致行业供需格局变差风险；铝土矿、煤炭、预焙阳极、电力价格上涨风险。
投资建议：维持“优于大市”评级。
我们假设2026-2028 年铝价均为23900 元/吨（前值24000 元/吨），氧化铝价格2670 元/吨（前值2700 元/吨），预焙阳极价格5900 元/吨（前值5700元/吨），云南电费含税0.44 元/度，山东外购电不含税0.57/0.48/0.48 元/ 度（ 前值均为0.55 元/ 度） 。预计2026-2028 年营业收入分别为1906/1914/1922 亿元，归属母公司净利润305.2/353.4/360.1 亿元（前值320.8/337.9/344.7 亿元），利润年增速分别为70.8%/15.8%/2.0%，每股收益分别为2.34/2.71/2.77 元，对应PE 倍数分别为6.0/5.2/5.1，公司是全球铝产业链头部企业，充分享受铝价上涨所带来的利润弹性，明年大概率受益于外购电价下降，维持“优于大市”评级。