爱玛科技(603529)：销量环比回暖、毛利承压；积极布局增量市场-格隆汇

机构：中金公司
研究员：陈雅婷/柳政甫/常菁/邓学/徐卓楠

　　业绩回顾
　　3Q26 业绩低于市场预期
　　3Q26 实现营业收入69.5 亿元，同比-13.8%、环比+9.3%；归母净利润4.4 亿元，同比-36.9%、环比-6.5%。据公司公告，由于报告期内新国标产品成本有所上升，公司阶段性承担部分成本压力，叠加销量波动与刚性费用支出，业绩低于市场预期。
　　发展趋势
　　3Q26 电自销量环比回暖、同比下滑，整体价格体系稳定。3Q26公司电动自行车销量205 万辆，同比-30%/环比+24%，新国标车型供给完善及终端需求修复推动销量环比回升；电摩销量93.4 万辆，同比+31.0%/环比-8.9%，延续同比增长趋势。价格方面，3Q26电自、电摩单车收入分别为1,750/2,087 元，环比相对稳定。三轮车销量17.4 万辆，同比-14.5%/环比+45.3%，单车收入4,096 元，同比+11.7%，整体保持较高单价水平。
　　毛利率同环比下滑，费用管控部分对冲盈利压力。3Q26 公司毛利率16.8%，同比-1.2ppt/环比-1.9ppt，我们认为与新国标成本提升、渠道补贴等因素有关。销售/管理/研发费用分别2.58/2.04/2.05 亿元，同比-12%/-3.5%/+4.8%，环比均下降，对应合计费用率同比+0.91/环比-1.6ppt；有效所得税率同环比提升至19.4%，亦对利润有所扰动。3Q26 经营性净现金流入24.3 亿元，环比改善。
　　短期关注3C 认证恢复节奏，布局新品牌、新市场打开成长空间。
　　我们认为，部分电自3C 证书暂停或阶段性扰动4Q 终端销售及渠道提货，公司4Q 经营或将侧重稳销售、去库存及新品筹备；中长期看，生产及合规门槛提升有望推动份额向头部企业集中。展望明年，我们预计国内电动两轮车需求有望企稳向上，公司计划推进2B商业品牌、高端品牌布局，深化海外市场拓展，打开成长空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑成本提升、渠道返利等因素，我们下调26E 预测归母净利润13%至13.0 亿元，维持27E 盈利预测。当前股价对应12.4x/8.0x 26E/27E P/E，市场对电自3C 证书管控已有预期，维持跑赢行业评级和26 元目标价，目标价对应17x/11x26/27EP/E，较当前股价有38%的上行空间。
　　风险
　　国内需求不及预期；成本提升超预期；3C证书恢复慢于预期。