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会员
机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕/岳斯瑶
镍钴业务受硫磺高位+钴跌价影响，单位利润承压。公司26Q1-3 镍产品出货19 万吨左右，其中Q3 实现MHP 出货4 万吨，镍铁出货1.3-1.4 万吨，高冰镍因为硫磺高位+矿配额紧张影响出货下滑，对应权益出货我们预计2 万吨湿法+0.8 万吨火法，26 全年镍权益出货我们预计达13-14 万吨。盈利端，镍价Q3 高位回落至1.6-1.7 万美金/吨左右，但考虑硫磺成本上涨+钴跌价后，含钴湿法成本我们预计提升至1.5 万美金/吨，对应公司镍单吨净利下滑至0.1-0.2 万美金，镍铁成本提升至1.4 万美金/吨，我们预计盈亏平衡；当前镍价回落至1.6 万美金/吨以内，且硫磺成本维持高位，公司石膏制酸，硫铁矿制酸项目加速推进，27 年自供比例提升至30%，自产成本下降至200 美金/吨左右，我们预计显著降低27 年成本，叠加27 年Pomalaa 项目投产，我们预计镍钴业务利润有望筑底反弹。26Q1-3 钴产品销售2.3 万吨，其中Q3我们预计钴产品销量0.7-0.8 万金吨左右，受钴价下跌影响计提存货减值损失影响利润，26 年公司金属钴权益规模我们预计0.7-0.8 万吨。
碳酸锂Q3 硫酸锂产能爬坡，预计Q4 达产。公司26Q1-3 碳酸锂出货4.5 万吨，同增25%，其中Q3 我们预计出货1.5 万吨，津巴5 万吨硫酸锂产能爬坡中，我们预计贡献毛利5 亿元左右，碳酸锂26 全年出货目标6-7 万吨，27 年津巴政策或影响精矿出货，我们初步预计出货10 万吨+，按碳酸锂9-10 万元/吨计算，全成本我们预计7-8 万元/吨，贡献15 亿元左右利润。
正极及前驱体高增，铜冶炼相对稳健。铜产品26Q3 销量2.8 万吨+，主要系Q2 部分延后确认，我们预计贡献5 亿元+毛利，26 年出货我们预计7 万吨+，预计贡献7-8 亿元利润。26Q1-3 公司正极出货12 万吨，同增55%，其中Q3 出货4.3 万吨，环增10%+，前驱体26Q1-3 出货13 万吨+，同增80%，其中Q3 出货5.3 万吨，环增10%+，26 全年看正极出货我们预计16 万吨+，前驱体出货18 万吨+，预计贡献5 亿左右利润。
存货环比小幅下降，现金流Q3 好转。公司26Q1-3 期间费用62 亿元，同比+55%，费用率8%，同比+1pct，其中Q3 期间费用21 亿元，同环比+31%/+4%，费用率9%，同环比+1/+2pct；26Q1-3 经营性净现金流39.5 亿元，同比-6%，其中Q3 经营性现金流18 亿元，同环比-30%/+85%；26Q1-3 资本开支134.8 亿元，同比+71%，其中Q3 资本开支35.6 亿元，同环比+4%/-32%；26Q3 末存货291.9 亿元，较年初+14%。
盈利预测与投资评级：考虑镍钴价格下行，我们下调公司26-28 年归母净利润预期至50.8/64.0/77.3 亿元（原预期54/80/104 亿元），同比-17%/+26%/+21%，对应PE 为12x/10x/8x，考虑27 年公司硫磺自供比例提升，给予27 年15x PE，对应目标价50.7元，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期风险、价格波动风险。