珠江啤酒(002461)：销量走弱、成本上涨致Q3利润同比承压-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：颜慧菁/倪欣雨

　　公司公布 26Q1-3 业绩：收入/归母净利润/扣非归母净利润 52.3/9.9/9.4 亿，同比+3.1%/+4.9%/+4.4%；其中 Q3 收入/归母净利/扣非净利 18.7/3.2/3.0亿，同比-0.1%/-4.6%/-4.2%。26Q3 公司量/价同比-2.3%/+2.3%，销量因台风天气等因素同比下滑但仍优于行业，得益于 97 纯生在前期渠道深耕下延续高增势能，此外公司在广东、海南等五省推出 90%中奖率的高奖罐活动，大力推广 P9，形成量价的新增长极。展望未来，看好省内格局优化带来的份额提升机会，纯生、P9 高增带动盈利释放，维持"买入"评级。
　　销售端：量价齐升，纯生带动结构升级加速
　　26Q1-3 啤酒销量 120.9 万吨，同比+0.4%，啤酒吨价+2.7%，实现量价齐升；Q3 同比-2.3%/+2.3%，销量表现优于行业（据 Wind，26Q1-3 啤酒行业产量同比-6.0%）；吨价提升主要系公司结构化改善影响，我们判断 97纯生延续高增，粤西基本盘市场仍在持续拿份额、竞争优势稳固；此外公司25Q4 推出 10 元新品 P9，聚焦粤东（深圳、东莞等）等非核心市场，牵制竞对产品渗透，今年通过 90%中奖率活动加大 P9 投入，进一步牵引公司结构向上，有望形成新增量。
　　利润端：成本压力攀升及所得税波动导致 Q3 净利率同比承压26Q1-3 毛利率 51.6%，同比+0.1pct（Q3 同比-1.9pct）；26Q1-3 啤酒吨酒价/吨成本同比+2.7%/+2.6%（Q3 同比+2.3%/+3.1%），铝罐、运费价格上涨导致成本承压。26Q1-3 销售费用率/管理费用率 13.1%/6.6%，同比-1.6/0.0pct，其中 Q3 销售/管理费用率 13.0%/6.0%，同比-2.4/-0.5pct，公司推广 P9 新品、并推动省外市场扩张，广告费用减少带动费率下行；此外26Q3 所得税率 17.0%，同比+4.1pct，对应所得税额 6,566 万元，同比+32.5%，我们判断系季度波动；最终 26Q1-3 归母净利率同比+0.3pct 至18.9%（Q3 同比-0.8pct）。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司 26-28 年盈利预测，预计 26-28 年 EPS 为 0.44/0.47/0.50 元，参考可比 27 年平均 PE 21x（Wind 一致预期），给予公司 27 年 21x PE，目标价 9.87 元（前次 10.56 元，对应 26 年 24x PE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题、多雨天气等。