敷尔佳(301371)：26Q3营收增长明显提速-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/孙丹阳

　　公司公布2026 年三季报，26Q1-Q3 营业收入17.70 亿元/yoy+36.43%，受业务拓展、渠道优化及推广加码带动；归母净利润3.62 亿元/yoy+11.35%，扣非归母净利润2.56 亿元/yoy+0.95%。其中26Q3 营业收入6.14 亿元/yoy+41.37%，归母净利润1.06 亿元/yoy+11.08%，扣非归母净利润0.89亿元/yoy+2.02%（大额存单等理财产品产生投资收益0.21 亿）。26Q3 收入较Q2 明显提速，但产品结构变化及推广加码，归母净利率同比有阶段性下降。展望Q4，若白膜等核心单品延续稳健表现，PDRN 及油类产品持续放量，叠加前期推广投入逐步兑现及双11 大促效应，公司营收有望延续较快增长。维持“增持”评级。
　　新品持续落地，管线内产品储备充足
　　据敷尔佳官号，M7 品牌上新光感保湿身体素颜霜、冰激凌卸妆膏等产品；M9 上新女王胶囊油/赋活油/流金油产品，强化以油养肤赛道布局；M10 上新无菌皮肤滚针、医用透明质酸钠依克多因修复贴等械字号产品。公司亦发布《敷尔佳PDRN 科学护肤与透皮技术创新白皮书》，提供涂抹式PDRN新标准。据NMPA，M9 公司已完成人参抗皱嘭弹眼霜/精华液、DNA 钠水光焕采紧致精华水/乳液/湿敷膜等产品备案，持续丰富抗皱及修护产品储备。
　　毛利率承压、销售费率上升，采购及其他经营付款增加1 ）毛利率： 26Q3 毛利率76.83%/yoy-3.57pct ；前三季度毛利率76.86%/yoy-4.25pct，年内下降受销售产品结构变化影响。2）费用率：26Q3销售/ 管理/ 研发费用率分别为50.55%/4.04%/1.87% ， yoy 分别+4.24/-1.35/-1.12pct；财务费率-0.14%/yoy+1.83pct。年内公司持续增加宣传推广投入，并将闲置自有资金转投委托理财、存款利息收入减少，分别影响累计销售费率及财务费率。3）存货：26Q3 末存货3.30 亿元/较年初+99.04%，主因大促活动准备、增加存货储备。
　　盈利预测与估值
　　考虑26Q3 公司业务拓展、渠道优化及推广加码带动下营收实现快增，上调公司26-28 年营收预测6.8%/6.8%/6.5%至25.10/28.85/32.43 亿元，同时考虑公司产品结构变化下毛利率有所下行，且推广加大带动销售费用率上行，下调归母净利润预测4.2%/3.8%/4.2%至4.7/5.3/5.9 亿元，对应EPS为0.90/1.02/1.14 元。参考可比公司iFinD 一致预期27 年19x，考虑公司为专业皮肤护理品牌龙头，基本维持溢价率，给予公司27 年25x PE，下调目标价至25.53 元（前值：29.25 元，对应31x26E PE）。
　　风险提示：销售费用率大幅提升；市场竞争加剧；新品销售不及预期