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会员
机构：中金公司
研究员：张琎/杨一正/朱言音
10 月19 日，翰森制药公告与罗氏达成ADC 多项目战略合作及授权协议，涵盖2 款临床前ADC 及多个基于翰森自有技术平台开发的新项目。根据协议，公司将获得4 亿美元首付款、1.1 亿美元一周年付款，以及潜在超过150 亿美元的里程碑付款和未来产品销售分级提成。
评论
与罗氏再度达成大额海外授权，ADC 平台价值持续兑现。本次合作涵盖2 款翰森临床前ADC 及多个由罗氏提议靶点、依托翰森自有技术平台开发的ADC 项目，交易潜在总额超过155 亿美元。权益方面，翰森负责全球Ia 期及之前的早期开发，罗氏负责大中华区以外的后续开发，翰森保留大中华区全部权益；同时，公司可选择最多2 个项目参与海外开发，并分享额外的美国商业化收益。继2025 年将CDH17 ADC HS-20110 授权罗氏后，此次合作由单一资产拓展至多项目平台合作。我们认为此次大额BD 进一步验证了翰森ADC 平台的全球竞争力，首付款有望增厚公司利润及现金流，长期里程碑与销售分成则提供持续的海外价值兑现空间。
公司将于2026 年ESMO 大会展示四项研究。B7-H3 ADC HS-20093 治疗复发或难治性骨肉瘤的Ⅲ期ARTEMIS-011 研究入选主席研讨会；达麦利替尼联合阿美替尼治疗EGFR-TKI 治疗进展后MET 扩增肺癌的Ⅲ期研究，以及EGFR/cMET 双抗ADC HS-20122 晚期实体瘤Ⅰ期研究入选优选口头报告；SEZ6 ADC HS-20108 晚期实体瘤Ⅰ期研究将以壁报展示，我们建议关注相关数据读出。
盈利预测与估值
我们维持2026 年和2027 年盈利预测不变。当前股价对应29.0/28.0 倍2026 年/2027 年P/E。我们维持跑赢行业评级，我们维持目标价52.00 港币，对应43.9 倍/42.3 倍2026 年/2027 年P/E（51.25%上行空间）。
风险
产品商业化不及预期；竞争格局加剧；临床数据不及预期。