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机构：东方财富证券
研究员：刘嘉仁/李汶静
珀莱雅集团已成长为多品类、多品牌布局的国货美妆龙头，继续向全球领先企业迈进。过去集团前瞻性抓住渠道红利以及功效性成分趋势机会，基于大单品战略将珀莱雅品牌培育为大众美妆赛道中兼具品牌影响力、常青产品矩阵的国货TOP1 品牌，25 年珀莱雅品牌收入达76.9 亿元。在主品牌成长的同时，集团针对行业、渠道变化以及品牌发展需求持续优化组织架构、完善人才储备，加强集团运营能力，向平台型企业发展，进一步赋能多品类布局：公司19 年起先后布局彩妆、洗护赛道，25 年彩妆/洗护品类收入分别为15.6/8.4 亿元，占比分别为14.8%/7.9%，已经成为集团增长的核心引擎。25 年公司提出“双十战略”，开始探索在内生增长之外，通过收并购驱动集团规模进一步提升的路径，花知晓收购落地或为公司双十阶段增长的重要一步。
内生增长：1）主品牌：把握渠道差异与成分趋势，大单品矩阵进一步丰富、迭代有望驱动增长。根据久谦数据，主品牌基于早C 晚A 精华组合，以及红宝石面霜3.0 的成功打造，22-24 年天猫、抖音销售规模持续攀升，25 年红宝石系列或受到核心品未迭代影响，销售规模有所收缩。26 年公司针对不同渠道（抖音/OTC 等）、结合机会成分（PDRN）推出红宝石微珠精华、源力med 系列、珀莱雅light 系列等创新单品，叠加26Q3 重磅单品红宝石面霜升级至4.0，有望驱动品牌回归增长。
2）多品类：洗护基于大单品思路快速成长，持续探索彩妆多元增长机会。在主品牌积累的功效大单品打造思路、经验可进一步复用至其他品类，如洗护品牌Off&Relax 聚焦“蓬松、修复、防脱”功效打造系列大单品，26H1 收入达4.8 亿/yoy+70.8%；和潮流变化更相关的彩妆板块，公司亦在探索大单品思路外的增长机会，如原色波塔以更加“极致先锋”的品牌风格驱动增长，26H1 收入达3.1 亿/yoy+222%，为集团增长提供可观增量。在多品类快速增长之下，非护肤品品类26H1 占比已达到27%。
外延并购：花知晓，从小众风格中生长出十亿级国货彩妆品牌。花知晓成立于2016 年，为当前彩妆赛道中为数不多兼具强烈品牌风格、百元以下性价比定位的品牌，早年品牌通过和Lolita 品牌联名探索出了极繁少女心风格+全开模包装设计的产品打造思路，通过一年推新3-4个产品系列（每个系列数十个SKU），卖完即止的模式保持消费者新鲜感、推动品牌破圈，25 年/26H1 品牌收入分别为17/13 亿，品牌规模已排名国货彩妆前列。
盈利结构：相对其他国货彩妆，花知晓为低毛利率、低费用率模式。
由于花知晓每个系列产品均单独开模、工艺复杂，成本较高，但定价多在百元以下，因此品牌毛利率相较于其他彩妆品牌偏低，花知晓25 年毛利率59.7%；同时因为产品包装精致，消费者或自发在社媒平台宣传晒图宣传，帮助花知晓实现较友商更低的销售费率，最终实现较好的净利率表现。
成长空间：1）海外：以内容输出、精准洞察目标人群成功实现欧美出海，参考类似风格品牌，欧美市场或可展望15-20 亿元规模。自22 年开设独立站推动欧美出海以来，品牌通过差异化社群营销找准目标人群，以内容输出驱动品牌在欧美市场知名度快速提升，25 年花知晓海外收入2 亿元/占比11.6%，其中超60%来自美国市场贡献，若参考类似风格品牌Too Faced，其2016 年被雅诗兰黛收购前的收入为2.7 亿美元，推算类似品牌在欧美市场中可展望15-20 亿元人民币规模。2）国内：以潮玩人群/国货彩妆粉丝数类比，品牌人群破圈仍有数倍空间。
考虑到花知晓性价比+情绪价值驱动的模式与潮玩类似，若以潮玩人群对标进行测算，以及对比花知晓和其他国货彩妆品牌的粉丝数规模，花知晓消费者至少有1.3-1.5X 以上的破圈空间，后续新系列发布、线下渠道拓展均为潜在催化。
【投资建议】
盈利预测与评级：公司过去基于对渠道、成分趋势机会的把握驱动主品牌珀莱雅成长为美妆国货TOP1 品牌，并陆续完善了彩妆、个护品类布局；在25 年公司明确“双十战略”后，逐步开启内生增长+外延并购的双轮驱动思路，随着26H2红宝石面霜等重磅单品迭代上市有望驱动主品牌增速回暖，外延花知晓并购落地并表，持续进行渠道/区域扩张，有望帮助集团向“双十”目标迈进，我们预计公司26-28 年归母净利润分别为19.2/17.5/18.7 亿元，同比分别+27.9%/-8.8%/+7.1%，按10 月14 日收盘价计算，对应PE 分别为11/13/12X，维持“增持”评级。
【风险提示】
新品表现不及预期、线上流量成本提升、细分赛道竞争加剧