佛燃能源(002911)：现金流倍增验证盈利质量-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：王玮嘉/黄波/李雅琳/康琪

　　佛燃能源发布三季报：Q3 实现营收64.75 亿元（yoy-20.69%，qoq-11.51%），归母净利1.96 亿元（yoy+8.83%，qoq-20.53%），归母净利符合华泰预测区间（ 1.65~2.15 亿元）。2026 年Q1-Q3 实现营收195.45 亿元（yoy-16.84%），归母净利5.26 亿元（yoy+7.40%），扣非净利5.44 亿元（yoy+13.28%）。公司扣非增速连续两个季度高于归母增速，因国际气源合约差价收益（投资收益口径）同比减少，而主业毛利持续提升。9M26 经营现金流净额 13.65 亿元（yoy+160.69%），现金流高增长验证盈利质量改善逻辑。维持“增持”评级。
　　主业经营：毛利率升势延续，Q3 单季毛利率突破 8%
　　9M26 公司综合毛利率 7.80%（yoy+1.74pp）、创本轮提价周期以来新高，其中 Q3 单季毛利率 8.02%（yoy+2.06pp）。气量方面，9M26 总天然气供应量 32.38 亿方，Q3 单季约 11.71 亿方；得益于工商业气主导的顺价结构、最高限价内的弹性调价空间、三桶油气源成本优惠，城燃主业盈利稳定性持续兑现。
　　能源材料服务：收入继续收缩，投资收益下滑但递延利润池扩大
　　9M26 等值石油化工品销售75.70 万吨（Q3 单季16.77 万吨），存货较年初下降53.5%（库存商品实现销售），资产减值损失转回3,634 万元增厚当期利润。9M26 投资收益0.49 亿元（yoy-72.6%），系国际气源采购合约差价收益同比减少，其中按金融资产核算的LNG 长协9M 累计净损益-798 万元；地缘冲突推升国际气价使套保浮亏进一步扩大，9M26 现金流量套期储备-10.34 亿元，衍生金融负债升至15.85 亿元，其他综合收益余额转为-3.18亿元。按套期会计逻辑，被套期的LNG 实货尚未交付，上述浮亏暂存OCI，待实货陆续交付后转出对冲，期现结合损益对应未来的递延利润来源。
　　财务质量：现金流强劲，主动去杠杆+现金管理落地
　　9M26 经营现金流净额13.65 亿元（yoy+160.69%），约为归母净利的2.6倍；公司短期借款较年初下降35.2%，新增结构性存款3.01 亿元、大额存单2.01 亿元，筹资活动净流出11.18 亿元。9M26 财务费用0.78 亿元（yoy+80.2%），因美元资产汇率浮亏增大；归母净资产较年初下降13.0%，因实施年度分红与OCI 转负。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28 年归母净利润为11.35/12.48/13.85 亿元（三年复合增速为10.36%），对应EPS 为0.87/0.96/1.07 元。Wind 一致预期下可比公司26 年PE 均值12x，公司26 年预期股息率（4.89%）高于可比均值（3.64%），多元能源布局处于收获期，维持26 年19xPE 和目标价16.53元，维持“增持”评级。
　　风险提示：气源价格大幅上涨导致成本压力增加；国内燃气需求复苏不及预期；能源化工、绿色能源等新业务拓展不及预期；气价政策、行业监管等政策变动风险。