古茗(01364.HK)：单店质量优先于门店数量 27年拓店有望提速-格隆汇

机构：中金公司
研究员：王思洋/赖晟炜

　　公司动态
　　公司近况
　　近日我们出席古茗投资者日交流，公司单店经营与加盟商利润延续改善，全年净开店预期则进一步下调。我们认为，单店质量优先于门店数量，公司中长期3 万家开店空间确定性较高，2027年拓店有望提速。公司当前估值水平隐含增长预期或已偏低。
　　评论
　　供应链能力延伸及堂食运营回升支撑同店韧性增长，加盟商盈利持续改善。公司披露3Q26 同店约中单位数增长，其中9 月好于7-8 月。我们认为主要源于自有冷链体系支持咖啡等品类延展，拓展客群与消费时段；六代店升级和选址优化推动堂食销售回升，今年较多月份堂食实现同增20%以上。同时，外卖渠道提价和咖啡折扣收窄提升门店实收率。9 月加盟商利润同比增长双位数。我们认为咖啡、烘焙、时段延展及店型转换有望继续贡献增量、支撑同店韧性，公司提出2027 年同店增长0-5%的目标。
　　质量优先于数量，门店调优影响短期拓店，27 年有望拓店提速。
　　1）26 年聚焦单店质量：公司26 年净开店指引由约2,000 家下调至1,100-1,200 家，主因管理精力聚焦门店调优、翻新搬迁占用加盟商资金，我们认为门店健康度是推动加盟商持续入场的关键，公司中长期约3 万家开店空间不变。2）27 年拓店有望提速：公司按各省单店表现调节拓店节奏，27 年重点加密江苏、安徽、两湖、两广及云贵川等店效较好、饱和度较低地区，并继续布局北方。我们测算，古茗在浙/闽/赣门店密度分别为蜜雪的95%/100%/81%，但全国区县覆盖率仅58%（蜜雪98%），同品牌门店间距中位数为1,106 米（蜜雪566 米），仍有较大加密与覆盖空间。古茗与其他中价品牌门店间距在成熟市场超266 米、在新市场不足100 米，体现出品牌势能提升之后选址空间将明显加大；随新市场持续孵化及重心转向开店，27 年拓店有望提速。
　　注重股东回报，当前估值隐含增长预期或已偏低。公司明确分红率不低于50%的目标，未来将持续提升可分配利润，并统筹分红与回购。我们测算公司26E PEG约0.7x，估值已隐含较低的增长预期，后续若27 年开店提速逐步验证，估值回升空间较大。
　　盈利预测与估值
　　开店低于预期，下调26/27 年经调核心利润（下同）3%/7%至33/37 亿元，现价对应13/11x P/E。维持跑赢行业评级。下调目标价5%至29.5 港元（26/27 年19/16x P/E），上行空间38%。
　　风险
　　竞争加剧，开店及新品类拓展不及预期，同店不及预期。