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会员
机构：天风证券
研究员：何富丽/来舒楠
26H1：营收225.1 亿元/yoy-0.79%，归母净利润4.10 亿元/yoy-49.56%，扣非归母净利润1.70 亿元/yoy-42.64%。公司利润端同比下降幅度较大，我们认为主要由于2025H1 确认非流动资产处置收益3.58 亿元（主要系转让北京城乡黄寺商厦100%股权），而2026H1 无类似大额资产处置收益。剔除处置子公司影响，公司利润总额同比下降17.43%，归母净利润同比下降24.90%。26H1 公司实现其他收益5.72 亿元，同比增长1.8%，其中政府扶持资金5.01 亿元，同比增长3.8%，持续为业绩提供支撑。毛利率4.6%，较上年同期下降约0.7 个百分点；归母净利率1.8%，同比下降1.8 个百分点。公司主营业务整体保持相对平稳，但净利润端下滑较多。
费用端来看，公司持续推进精细化管理。26H1 销售/管理/研发费用率分别为1.10%/1.85%/0.05%，同比变化+0.04/+0.04/+0.01pct，整体维持稳定。财务费用为-2094 万元，利息收入继续覆盖融资成本，对利润形成一定支撑。
政府扶持资金持续增长，非经常性收益贡献明显26H1 公司实现其他收益5.72 亿元，其中政府扶持资金5.01 亿元、个税手续费返还4223 万元、政府补助1322 万元。26H1 非经常性损益合计2.41亿元，占归母净利润比重接近六成，政府产业扶持资金保持增长，对盈利能力形成重要支撑。
经营现金流阶段性承压，盈利短期承压
26H1 经营活动现金流净额-2.88 亿元，yoy-160.75%，公司在半年报中表示，主要系业务执行的时间性差异。营业成本同比下降0.03%，显示公司在营业收入小幅下滑的情况下控制了营业成本。
政策推动企业用工合规，人服龙头有望持续受益近年来企业社保缴纳、劳动用工管理及灵活用工规范化要求不断提升，有望推动企业将更多人力资源管理职能外包给专业服务机构。公司作为国资背景的人力资源服务行业领军企业，依托40 余年积淀品牌优势、覆盖全国主要城市的一体化服务网络，以及政府机构、国有企业、世界500 强企业等优质客户资源，叠加完善的全周期人力资源综合产品体系与数智化技术赋能能力，在人事代理、业务外包、薪酬福利管理等领域具备较强竞争力。
随着企业合规管理需求持续提升，公司有望进一步巩固行业领先地位。
投资建议：受市场用工需求波动、部分大客户用工需求缩减及结算方式调整，叠加灵活用工政策收紧影响，公司主动收缩灵活用工业务，26H1 营收及毛利率承压，调整盈利预测，预计26-28 年归母净利分别为8.5/9.6/10.8亿元（26-27 年前值为10.4/11.6 亿元），基于公司短期利润承压，调整至“增持”评级。
风险提示：宏观经济不确定性，AI 招聘商业化落地不及预期，政策及税收返还可持续性不及预期，行业竞争加剧。