下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
会员
机构：华泰证券
研究员：刘俊/边文姣/苗雨菲/宫宇博
公司计划收购协鑫锂电81.91%股份，对价初步金额为25 亿人民币，以6.5亿人民币现金及18.5 亿人民币增发股份方式支付，代价股份发行价不低于1.3 港元，代价股份总数预计不超过16.71 亿股。我们认为此次收购有三重积极影响：1）公司收购估值对应单位产能投资较同业湖南裕能和富临精工更低，现金和增发股份方式支付对价的结构以及代价股份发行价的设定也对公司较友好；2）铁锂行业具备较强壁垒，仅三家企业具备五代铁锂产品的量产能力，且导入也需要较长的认证周期，公司独家铁红法具备差异化优势，生意模式较更多为标准品的光伏行业更优，公司迎来商业模式的升级；3）上市平台助力铁红法磷酸铁锂产业化加速，从产品领先迈到产能和盈利能力综合领先。维持“买入”评级。
独家铁红法技术兑现产品优势，产能和订单均具备弹性空间
1. 技术端：协鑫锂电采用铁红法工艺制备磷酸铁锂，具备流程极简（投资成本节约30%）、成本低（较传统磷酸铁法低1600-2000 元/吨）、扩产快的差异化优势，压实密度（已实现2.75g/cm）等指标行业领先。
2. 产品端：公司四代以上高压实占比已经为行业最高，五代产品批量出货进度领先，并首创五代半料并与宁德时代开启三元掺混测试。
3. 订单端：公司和宁德时代签署长期供货协议，在2028 年前保底供货量达100 万吨；叠加计划签订和签订中的订单，公司尚未执行的2028年前保底供货量超200 万吨，客户包括远景、赣锋锂业、海辰储能等。
4. 产能端：完成收购后，公司在手在运产能仁寿一期和乐山一期实际产能达15/20 万吨，在建产能乐山二期达20 万吨预计27Q1 投产，徐州40 万吨处于规划阶段。虽然公司订单储备丰厚，但是公司扩产较为理性审慎，产能落地节奏与长单节奏相匹配。
收购方案对上市公司较为友好，注入后打开重估空间
根据备忘录约定，公司将收购协鑫锂电股份实现控股，其中主要通过现金支付仁寿工投（地方国资投资平台）21.02%股份（国资平台无法接受境外股份支付），主要采用增发股份方式支付协鑫集团等其他股东60.88%股份。
对于18.5 亿人民币增发股份支付，备忘录约定代价股份发行价原则不低于1.3 港元（对应26 年6 月30 日公司每股净资产），较10 月19 日收盘价0.655 港币具备至少98%溢价。协鑫锂电100%股权初步估值约30.9 亿人民币，若以15 万吨实际产能计（12 万吨名义产能），每万吨产能仅2.06亿人民币投资额；而考虑股份溢价（假设1.3 港币增发价）估值仅19.33 亿人民币，对应每万吨产能1.29 亿人民币，较富临精工（截至26 年7 月）和湖南裕能（截至26H1）每万吨产能对应市值2.24 和2.65 亿元具备性价比。
盈利预测与估值
由于谅解备忘录更多为意向层面，正式协议未签署，且新业务盈利能力及出货规模暂不明朗，我们维持26-28 年归母净利润为-29.90/23.32/31.58 亿元，对应EPS 为-0.09、0.07、0.10 元。我们去除扭亏节奏较慢导致27 年PE过高的通威股份，参考可比公司27 年Wind 一致预期PE 均值为19.02x，综合考虑公司港股折价和协鑫锂电注入带来远期成长性的预期，给予公司27 年20xPE，结合港元：人民币最新汇率为1：0.857，给予目标价为1.63港元（前值1.62 港元，对应27 年20xPE）。维持“买入”评级。
风险提示：海外政策风险、下游需求不及预期、国内供给侧改革不及预期、收购交易不确定性、正式协议未签署、整合风险。