网易(09999.HK)：《无限大》定档2027年初新一轮产品周期催化渐近-格隆汇

机构：方正证券
研究员：冯静静

　　26Q2 主业收入超预期，受扰动净利有所下滑。26Q2 公司实现营业收入301.1亿元（YoY+7.9%）；经营利润120.9 亿元（YoY+33.4%）；Non-GAAP 归母净利润77.5 亿元（YoY-18.7%）。表观净利润与经营利润增速的背离主要系净投资亏损 29.5 亿元及有效税率抬升至 25.5% 两项非经营性扰动。费用方面管控得当，26Q2 公司销售/管理/研发费用率分别为12.2%/2.7%/15.4%，分别同比下降 0.6/1.1/0.2pct，合计费用率30.3%（YoY-1.9pct），研发费用率维持15%以上。2026 年下半年存在两点值得关注的情况：一是《遗忘之海》国内上线初期表现不及预期，后续将围绕新手体验进行优化调整；二是26H2 缺乏已定档的重磅新品，收入增长仍主要依赖存量产品。
　　基本盘：长青运营稳健，游戏毛利率创历史新高。26Q2 游戏及相关增值服务收入 250.2 亿元（YoY+9.7%），增速较26Q1 的约7%进一步回升；游戏业务毛利率76.1%（YoY+5.9pct），创历史新高，自研与PC 端占比提升、渠道费率优化、费用管控改善三重驱动均具结构性特征，利润中枢的抬升具备持续性。《梦幻西游》、《第五人格》、《蛋仔派对》、《燕云十六声》四大长青产品以社交关系与虚拟经济系统沉淀用户资产。期末合同负债193 亿元（YoY+13.7%），递延蓄水池持续增厚，存量业务确定性有数据支撑。
　　新品周期：《无限大》定档，2027 年催化渐近。《无限大》已定档2027 年1 月15 日全球同步上线，全球预约量突破2200 万，为管线中业绩弹性最大的储备产品；《遗忘之海》海外发行、《归唐》3A 单机、《诡影藏锋》《雾海之下》差异化题材构成梯队。26H2 收入仍依赖存量产品，2027 年起新品周期正式启动，业绩弹性与估值重估有望共振。
　　投资建议：公司长青游戏表现稳健，2027 年公司核心看点包括《无限大》全球同步发行、《遗忘之海》海外上线带来的增量收入，看好新一轮产品周期下的业绩弹性释放。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为386/427/477 亿元，对应PE 分别为14.0/12.7/11.4 倍。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：新品上线进度或流水不及预期、长青产品流水下滑超预期、行业监管政策变动、出海与地缘政治风险。

网易(09999.HK)：《无限大》定档2027年初 新一轮产品周期催化渐近

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