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机构：中信建投证券
研究员：朱玥/许琳/薛鹭
公司底盘：百万吨制造能力与全球网络，支撑单位价值持续提升。公司深耕铜加工三十余年，已形成铜管、铜棒、铜排、铜箔等完整产品矩阵。2025年公司铜加工产能155.3万吨，铜加工产品销量达到99.3万吨，构成公司百万吨级制造底盘；同时，公司已建立覆盖欧洲、北美、东南亚等主要市场的全球生产与销售网络。传统铜加工提供规模、客户与制造基础，铜箔及高端铜基材料则在此基础上持续提升单位价值，公司增长逻辑正由规模扩张转向区域、产品与价值链三重升级。
区域端：属地制造将市场壁垒转化为单位盈利，美国成为核心利润增量。2026H1境外铜加工毛利率达到7.29%，较境内高3.44pct，海外不足四成铜加工收入贡献52%的铜加工毛利。预计2026/2027年美国业务单吨净利约1.5万元/吨，约为中国及亚洲等其他区域0.08万元/吨的25倍；对应销量预计5.3/8.5万吨，净利润达到8.6/12.8亿元。欧洲则仍处亏损修复阶段，随着低效资产出清及区域供应体系调整，预计2027年盈亏平衡。高单位盈利产能放量正在推动传统铜加工利润池向美国迁移。
产品端：铜箔跨越盈亏平衡点，成为第二利润引擎。2026H1铜箔收入47.55亿元，同比+137%，毛利由上年同期亏损0.28亿元转为盈利3.86亿元，铜箔以仅9.72%的营收占比贡献公司同期65%的毛利增量。预计2026/2027年铜箔销量达到11/22万吨，单吨净利约0.78/0.82万元，对应净利润8.6/18亿元；叠加甘肃海亮权益提升，归母净利润预计达到5.7/14.5亿元。铜箔由2025年归母亏损转向27年利润超14亿元，成为未来两年最明确的产品利润增量。
价值链端：从基础加工费走向材料、工艺与组件溢价。2023-2025年，公司AI应用铜加工产品销量由0.19万吨增至0.73万吨，营收由1.26亿元增至5.92亿元，收入增速持续快于销量；同期吨均售价由6.73万元提升至8.08万元，毛利率由10.6%提升至13.5%，实现量价利齐升。2025年公司AI应用铜材对应单吨毛利1.1万元，已显著高于传统铜加工平均水平率先验证材料溢价。公司进一步向RTF/HVLP高端电子铜箔、精密铜排、微通道冷板及机器人组件等产品延伸，产品形态由基础材料向功能材料及组件升级，盈利来源由基础加工费进一步拓展至材料性能、精密加工及组件价值量，高端化持续打开单吨铜盈利上限。
上述变化共同指向公司价值判断框架的切换：
①海亮已不应仅以收入规模和出货量衡量，更应关注单位盈利水平及高附加值产品占比，公司从量增转化为单位有效盈利的增长；公司收入增长与利润增长逐步脱钩，盈利增速有望持续快于收入增速。
②全球化布局优势将转化为盈利优势：2025年境外业务以38.9%的收入贡献了61.4%的铜加工毛利；反全球化下美国铜加工品关税高达50%，欧洲IAA政策落地下，公司当前海外订单饱满，美国、欧洲、印尼、印度、泰国、摩洛哥等地布局的产能将会持续转化为利润优势。
③产品结构和价值链位置优化下估值锚也将由“规模型铜加工”逐步转向“高盈利质量的铜基材料平台”：公司铜箔、AI铜基材料等加工费和盈利能力高于传统铜管、铜棒等材料且将成为公司未来盈利的核心贡献。
盈利兑现：美国+铜箔构成未来两年主要利润增量。预计公司2026/2027年归母净利润分别达到17.3/33.95亿元，同比+71%/+96%。
对应当前市值的PE 18.7/9.5倍，看好公司业绩持续增长、产品单位盈利提升、全球化布局下订单饱满、AI产品放量下估值锚切换下的机会，维持买入评级。