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会员
机构：国盛证券
研究员：夏君/刘玲
行业分析：低成本和高安全性兼具，渗透率有望快速提升。由于矿区事故频发、环境恶劣且偏远、劳动力年老化、经济效益低等原因，实际上采矿不适合人工作业。我们测算，相比有人驾驶矿卡，单台无人矿卡的人工成本可节约46 万元/年，若是纯电无人矿卡，可进一步节约大概20 万元能耗成本，经济效益强。国家政策也大力支持矿区无人化，未来渗透率望快速提升。弗若斯特沙利文预计中国无人矿卡销量将从2026 年4500+辆增至2030 年的约15000 辆，CAGR 34.4%；中国无人矿卡保有量渗透率从2025 年的4.4%升至2030 年的41.3%、销量渗透率从2025 年的12.1%逐步提升至2030 年的52.1%。全球矿区无人驾驶解决方案市场规模在2030 年有望达到约500 亿元。
竞争优势：懂车懂矿懂算法，深度绑定客户、龙头卡位。1）能力：公司自研行业首个百吨级电动无人驾驶矿卡线控电控底盘平台。线控平台“御石”适配包括同力、林工重机、宇通、北方股份等品牌在内的100+款车型，故障率低于5%、实测节油率稳定在20%+，车型覆盖宽体车和刚性矿卡车。核心管理层深扎矿区，覆盖矿种包括煤矿/金属矿/石灰岩矿，且在海拔5000 米以上巨龙铜矿实现60 台车辆常态化无人应用，树立极端工况的行业标杆。算法拥有优秀的感知和交互能力。2）客户：公司背靠上杭国资和紫金矿业这样的下游产业资本，还获得了宁德时代、同力、徐工等产业股东的战略支持，解决方案部署在国家能源集团、国家电投、特变电工、紫金矿业、首钢集团、广汇能源及宝武集团等领先矿业集团运营的30 个矿场。过往几年公司被大量优质客户认可，连续三年客户留存率100%。3）地位：先发卡位优势和规模经济，龙头地位稳固。
成长驱动：出海+轻资产化，标杆项目规模化复制。1）公司率先布局高潜力的澳洲市场，已实现6 台车全天候运营。单车价值来看，国内/澳洲一台矿卡一年的司机成本分别40+万元/300+万元，无人驾驶系统的价值锚点在澳洲被放大数倍，未来在澳洲有望获得更强盈利性。2）2026H1 ATaaS（轻资产）的收入占比已经达到66%，未来仍有继续提升的空间。随着轻资产战略的推进，公司未来的盈利性也将逐步提升。3）公司积累了大量标杆项目。截至2025 年末，公司已部署了42 个矿场，在国内年核定产能超1000 万吨的全部41 座露天煤矿中，已有19 座部署了其解决方案。2025 年单项目贡献亿级收入的项目数量有5 个。未来依托在标杆项目中积累的落地经验，有望继续拓展客户，以及伴随存量客户复购及单矿渗透率提升，收入望继续高增。4）金属矿的开采工艺及作业环境更复杂，无人矿卡渗透速度慢。公司在5 月落地的西藏巨龙铜业项目，是金属矿行业单一矿区规模化最大的无人驾驶矿卡项目，未来有望规模化复制。
投资建议：我们看好无人矿卡渗透率提升，也看好公司出海及轻资产战略，预测公司2026-2028 年的营业收入为18/25/32 亿元，同比增长28%/37%/28%；归母净利润为-3.1/0.2/2.6 亿元；经调整归母净利润为-2.7/0.3/2.7 亿元。由于公司尚未盈利，我们采用PS 估值。考虑到公司的龙头地位和成长潜力，我们认为公司合理市值为147 亿港元（目标价97.49 港元），对应5 倍2027 年P/S。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：渗透率提升不及预期的风险、行业竞争风险、盈利性改善不及预期的风险、海外业务不及预期的风险、金属矿复制不及预期的风险、客户集中度风险、股份解禁风险、流动性风险、假设与测算风险。