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机构：长城证券
研究员：沈皓俊/何玉静
2026H1：公司实现营业收入349.81 亿元，同比增长20.30%；实现归母净利润76.84亿元，同比增长177.61%；经营活动产生的现金流量净额83.77 亿元，同比增长125.00%；基本每股收益2.22 元，同比增长177.50%，上半年业绩及经营现金流均处于历史同期高位。
2026Q2：公司实现营业收入185.98 亿元，同比增长26.80%、环比增长13.52%；归母净利润40.84 亿元，同比增长127.72%、环比增长13.44%；扣非归母净利润40.66 亿元，同比增长127.70%、环比增长14.45%，价增本降推动盈利大幅增长。
要点一：价增本降驱动盈利中枢大幅上移，2026H1 利润弹性充分释放年度任务完成进度较快，成费比优化效果突出。2026H1 公司生产氧化铝65.06 万吨、铝商品162.16 万吨、炭素制品39.08 万吨，按照公司此前披露的2026 年生产经营目标氧化铝约130 万吨、铝商品约319 万吨、炭素制品约75 万吨测算，上半年分别完成全年目标的50.05%、50.83%和52.11%，整体进度均达到或超过时间进度。同时，公司完成支付云铝涌鑫、云铝润鑫、云铝泓鑫少数股权收购款约4.53 亿元，前期提升权益产能的利润增厚效应进一步兑现；公司持续深化产业链最优和产线最低成本战略，上半年成费比同比优化18%，成本竞争力进一步增强。
从业绩拆分来看，2026H1：
①电解铝业务：实现营业收入203.71 亿元，同比增长20.53%；营业成本134.37亿元，同比下降6.44%；实现毛利69.34 亿元，毛利率34.04%，同比提升19.02个百分点。价格与成本剪刀差是2026H1 利润高增的核心驱动力。据SMM 数据，2026H1 SMM A00 铝现货均价约24,139 元/吨，较2025H1 的20,318 元/吨上涨3,821 元/吨，同比增长18.81%；同期氧化铝现货均价约2,685 元/吨，较2025H1的3,434 元/吨下降749 元/吨，同比下降21.81%。电解铝板块为公司上半年利润增长的核心来源。
②铝加工产品：实现营业收入139.66 亿元，同比增长18.09%；营业成本97.94亿元，同比下降4.71%；实现毛利41.72 亿元，毛利率29.87%，同比提升16.77 个百分点。公司持续推进合金化和产品结构升级，加快提升铸造合金零部件、中高端棒材及光伏棒占比，拓展高品质铝锭、高精铝等高附加值产品市场。
要点二：绿色铝一体化优势突出，资源保障能力持续强化绿电比例进一步提升，低碳铝优势持续强化。2026H1 公司生产用电结构中绿色能源比例约88%，依托清洁能源生产的绿色铝碳排放约为煤电铝的20%。公司主要产品已通过碳足迹认证，并获得南方区域首批绿色电力“双证”，同时是国内唯一完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链ASI 绩效标准及监管链标准认证的企业。
资源端继续向上游延伸，自产矿比例提升有望进一步降低成本波动。公司持续推进文山、大理、昭通等地区铝土矿资源开发，上半年围绕矿产资源获取、探转采以及勘探增储持续发力，自产矿量同比增长约14.00%，有助于降低外部原辅料价格波动对盈利的影响。
要点三：资产质量进一步优化，充裕现金流支撑高比例中期分红资产负债表进一步强化。截至2026 年6 月30 日，公司总资产505.15 亿元，较2025 年末增长14.35%；资产负债率进一步下降至15.80%，较2025 年末的19.84%下降4.04 个百分点，公司杠杆水平继续处于低位。
现金储备充足。公司2026H1末货币资金达到125.86亿元，交易性金融资产约50.08亿元，两者合计达到175.95 亿元，较2026Q1 末约140.21 亿元进一步提升。公司短期借款为0 亿元；期末长期借款余额15.44 亿元，另有一年内到期长期借款5.41亿元，长期借款利率区间仅为1.20%-2.34%，整体财务成本较低。现金流方面，2026H1 公司经营活动现金流净额达到83.77 亿元，同比增长125.00%，现金及现金等价物净增加约58.06 亿元，强劲盈利快速转化为现金流，为后续资源获取、产业升级和股东回报提供充足资金保障。
分红力度显著提升。公司审议通过2026 年中期利润分配预案，拟以34.68 亿股为基数，每10 股派发现金红利8.87 元（含税），合计现金分红约30.76 亿元，对应2026H1 归母净利润的分红比例约40.03%。在公司低杠杆、高现金储备及经营现金流大幅改善背景下，较高比例现金分红具备较强持续基础，公司股东回报属性进一步增强。
盈利预测与估值
公司具备“高铝价弹性+低成本水电铝+高现金分红”多重优势，在电解铝国内产能天花板约束和绿色铝价值逐步体现背景下，公司盈利中枢及股东回报能力均具备进一步提升空间。假设2026-2028 年A00 铝均价分别为24,000/24,500/25,000 元/吨，预计公司2026-2028 年实现归母净利润151.72/168.18/181.19 亿元，对应EPS为4.38/4.85/5.22 元，对应PE 约6.0/5.4/5.0 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：政策变动风险；铝价大幅波动风险；氧化铝、铝土矿、炭素及电力等原辅料成本上涨风险；云南来水及电力供应波动风险；铝土矿资源获取及探转采进度不及预期风险；下游需求不及预期风险。