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会员
机构：中信建投证券
研究员：于伯韬/许悦
公司1H26 业绩验证高增长、减亏、产品化转型三重逻辑，营收同比 + 46%、订阅及 API 收入翻倍、Non-IFRS 亏损收窄近30%，交付周期压缩至 72 天，成本结构与交付效率显著优化，NDR 升至 139.5%，标杆客户基本盘稳固，成长确定性持续抬升。
估值层面，公司当前 Forward-PS 处于港股 AI 企业合理区间，匹配决策智能 + 政企落地 + 订阅化的稳健成长属性。业绩趋势上，订阅占比提升、毛利改善、人效与周转效率上行，规模效应将逐步摊薄研发与交付成本。
事件
中科闻歌1H26 收入+46%，Non-IFRS 亏损收窄~30%
中科闻歌公布半年度财报（1H26）。总营收录得1.728 亿元人民币，同比增长46.0%，经调整净亏损（Non-IFRS）收窄29.5%至5,292 万元。本次业绩公告口径从“按行业划分”（公共服务/传媒/商企）转向“交付模式与产品类型”（部署vs.订阅及API）；高毛利、高复购的平台订阅及API 服务收入同比增长94.0%，收入占比提升至34.1%。营业成本中人力成本同比下降28.5%（占比从70.8%降至35.0%），采购标准化软硬件模块上升至62.5%；平均项目交付周期从招股书FY23 的185.0 天、FY25 的80.2 天进一步压缩至72 天。
简评
业务结构持续优化转型，订阅及API 业务高速增长
业务驱动力包括1）新华移动并表协同全面释放。2025 年 5 月以 5,100 万元收购新华移动 51% 股权（ FY25 并表贡献收入5,502 万元、净利 1,559 万元）。其中并购于2025 年5 月19 日完成交割，因此1H25 实际贡献不足43 天的业绩，即使假设2026H1 新华移动无增长，也可以贡献1H26 订阅及API 业务的相当比例增长。2）公司客户净收入留存率（NDR）由2023 年的66.1%提升至2025 年的139.5%。1H26 存量客户在本地部署后，对基于Token 的API 调优和分析订阅需求进一步提升。
决策平台部署业务保持稳健，1H26 实现~30%增长。招股书指出标杆客户（年收入贡献超 300 万元）是增长的核心支柱（FY23–FY25 贡献率均在 67%~77% 之间）。1H26 这一基本盘继续巩固：超过 30 家标杆客户贡献了 1.006 亿元收入（占比 58%），代表性客户如某大型能源央企投资平台、某烟草专卖企业及省电网公司等。
成本结构优化，交付效率大幅改善。1H26 人力成本从 3,808 万元降至 2,724 万元，同比下降 28.5%，占营业成本比例从 70.8% 降至 35.0%。采购成本从 1,348 万元上升至 4,861 万元，同比大增 260.7%，占比升至 62.5%。这一结构性变化印证了招股书中提出的“降低单位开发成本、减少单项目人力投入”战略得到落地。
过往传统 AI 软件交付如同“手工作坊”，需要派出大量驻场工程师针对客户 IT 进行点对点适配编码。而在1H26，公司将底层架构由 DIOS 全面升维为 DOMA（数据、本体、模型、智能体）： 决策智能平台：内置 152个标准化数据处理算子，通过“12 面体”业务本体快速将异构数据转化为知识资产，免去了繁重的人工数据清洗； Claworks（AI 智能体操作系统）：预置 46,000+ 经安全验证的技能和 190+ 行业智能体，支持私有化“一分钟快速部署”；公司不再依赖高成本研发人员驻场交付（人力开支锐减），转而向合格生态供应商标准化采购通用计算设备、第三方成熟模块或集成工具（采购成本上升）。交付效率提升直接带动交付周期由招股书 2023年的 185 天进一步降至 1H26 的 72 天，项目周转效率与边际人效跨越式提升。
交付模型转变带动算力与模型训练资源采购增长209%，关注后续UE变化趋势。1H26 研发开支达 1.193亿元（Yo Y +59.0%），研发费用率高达 69.1%： 研发人员薪酬仅温和增长 9.7% 至 4,218 万元，计算资源开支同比增长 120.9% 至 3,408 万元，数据及模型训练资源开支同比增长608.2% 至 2,448 万元；二者合计达5,856 万元（较 1H25 的 1,889 万元增长 209.9%）。 密集的训练算力消耗对应产品矩阵在 1H26 的集中换代：
Decitron（决策机，6 月发布）：从 Dec isionOne 研究演进，打通“感知-建模-仿真-决策”全闭环，支持因果推理与博弈仿真； TokSea（海汇，6 月底发布）：企业级 To ken 网关基础设施，打通私有化模型调度； 科学基础模型 (AI4Sc ience)：深度协同中科院，在 2026 年 7 月 WAIC 上发布升级版，其高级科学推理能力在国际权威基准 HLE 测试中达到 44.4 分（AI 科学家平台在 GAIA 测试中达到 87.88 分）。 招股书披露，公司在日常运营中超过 90% 的 AI 推理和训练依托第三方弹性云完成，并不押注于重资产芯片采购。
资产负债表稳健，运营效率持续改善。公司于 2026 年 6 月 26 日上市（发行价每股 60.70 港元），7 月部分行使超额配股权后合计净募资达 9.055 亿港元。截至 1H26，现金及各类金融资产总计高达 10.864 亿元人民币（较 2025 年末的 3.878 亿元增长 180.1%）。按招股书披露的历史月均净现金消耗约 1,720 万元测算，当前在手流动资金足以支撑无外部融资运营超过 50~60 个月。招股书披露贸易应收款项及票据曾由 2023 年末的 1.236 亿元攀升至 2025 年末的 2.483 亿元，周转天数由 148 天拉长至 200 天。而在 1H26，应收账款及票据收窄至 1.945 亿元（降幅 21.7%），其中 1 年以内账龄占比高达 65.4%，在宏观政企预算收紧周期下，公司强化了合同回款考核并取得实质成效。
投资观点：公司1H26 业绩验证高增长、减亏、产品化转型三重逻辑，营收同比 + 46%、订阅及 API 收入翻倍、Non-IFRS 亏损收窄近 30%，交付周期压缩至 72 天，成本结构与交付效率显著优化，NDR 升至139.5%，标杆客户基本盘稳固，成长确定性持续抬升。估值层面，公司当前 Forwa rd-PS 处于港股 AI 企业合理区间，匹配决策智能 + 政企落地 + 订阅化的稳健成长属性。业绩趋势上，订阅占比提升、毛利改善、人效与周转效率上行，规模效应将逐步摊薄研发与交付成本。
风险分析
客户结构集中：客户结构偏政企，受财政预算影响大。收入很大一部分来自政府、事业单位、国企客户。
这类客户采购受财政预算、政策周期影响明显：预算压缩、项目延期、招标推迟都会直接影响订单。政企项目招标竞争激烈，订单获取不具备持续性保障。
涉密业务资质风险：公司部分项目依赖涉密信息系统集成等资质。资质维持、年审要求严格；一旦资质失效、出现数据泄露、安全事件，不仅相关业务停摆，还会带来罚款、声誉损失、客户信任受损。
数据安全、生成式 AI 监管政策变化：公司业务大量涉及政务、媒体领域数据处理、多模态内容生成，需要遵守《生成式人工智能服务管理暂行办法》、网络安全、数据安全、个人信息保护等法规。监管细则持续更新，若合规要求升级，会增加数据治理、内容审核成本。