京东集团-SW(9618.HK)：基本面环比修复势头稳健-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：夏路路/侯杰/曹卓铭

　　得益于带电品类国补高基数效应的逐步缓解，我们预计3Q26 公司总收入有望恢复同比正向增长至3.3%。利润侧，京东零售收入端的修复叠加外卖业务的效率提升，有望支撑集团经调整净利润同比增速修复至39%（2Q26：20.8%）。展望4Q，我们预计带电品类国补基数的进一步缓解及流量高基数的减弱有望推动集团收入延续温和的修复势头。当前公司27 年EV/经调经营利润约3.0x，估值倍数处在相对较低位置，向上修复依赖：1）有力的股东回报举措；2）消费β 预期变化（国补政策的接力或消费刺激政策的加码）；3）外卖减亏超预期，或海外业务爬坡周期短于预期。维持“买入”。
　　3Q26 前瞻：带电基数边际好转，利润释放具备韧性
　　我们预计3Q26 京东零售收入同比+2.8%至2,576 亿元，增速转正主因带电品类得益于国补基数缓解带来的增速修复（我们预计同比-1.5%，2Q26-11.8%）和日百品类的加速增长（我们预计同比+6.8%，2Q26 +5.6%）。
　　我们预计京东零售分部3Q26 经营利润为149.4 亿元，对应经营利润率为5.8%（同比基本持平），展现出较强的经营韧性，主要反映相对高利润率的日百品类及广告收入的结构占比提升支撑毛利率持续改善，抵消了公司在AI 等方面的增量费用投入。新业务中，我们预计3Q26 外卖业务亏损额约为59 亿元（3Q25/2Q26：我们估算亏损125/65 亿元），延续了健康的同环比减亏趋势。展望4Q，我们预计在行业淡季京东外卖有望延续整体投入规模的环比改善趋势。其他新业务中，在京喜环比提效减亏以及电商海外业务快速发展期间投入加码的影响下，两者合计亏损环比小幅扩大至38 亿元。
　　持续升级AI+电商能力以赋能用户体验与商家经营
　　据京东黑板报，9 月22 日，以“AI 驱动·确定增长”为主题的2026 京东商家大会在北京举行，大会聚焦商家核心经营诉求，集中释放多款助力商家经营的AI 能力及工具，并发布平台价值主张、自营与POP 协同、扶持投入加码、营商环境优化四大升级举措，以供应链与AI 两大底座助力商家更好地把握机遇、实现确定性增长。代表性工具包括：1）7 月上线的京麦AI 经营中心再度迎来升级，面向商家开放数十款核心AI 工具，覆盖选品、发品、运营、履约、售后完整经营链路，京麦AI 工具已助力80%的新商家大幅提升运营效率，为96%的新商家提供了日常运营支持与经营建议。2）京东设计智能体“京点点”能助力商家素材产出成本降低99%，商家综合运营效率提升10倍以上；京东数字人JoyAvatar 已累计服务超9 万商家；3）京东App 已全新改版，推出AI 购物助手“东东”；“京东AI 付”作为新型支付方式，为商家和终端提供多场景支付支持，让商品推荐与实际交易连接更顺畅；据京东黑板报，双11 购物节于10 月12 日晚8 点开启，管理层在商家大会上表示，在即将到来的双11 中京东将加大投入力度，以更高效实用的AI 工具助力商家经营，推动销售额过百万新商家数量同增超60%。我们期待后续AI 应用的持续落地实现用户体验的优化以及商家经营效率的提升，并在中长期逐步为用户额外消费转化以及经营费用侧的降本增效提供额外助力。
　　盈利预测与估值
　　我们调整京东集团2026/2027/2028 年非GAAP 归母净利润-3.6/-3.5/-3.7%至308/462/560 亿元，主因零售分部收入预期下修带来的利润预期下修。我们基于SOTP 估值目标价每ADS 37.09 美元（前值：39.21 美元），每普通股145.54 港元（前值：153.85 港元）。
　　风险提示：外卖减亏不及预期，海外业务投入超预期，电商行业竞争加剧。