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会员
机构：华鑫证券
研究员：杜飞
公司2026 年上半年铜总生产为26.65 万吨，同比增长12.12%；生产锌10.58 万吨，同比-1.95%。公司2026 年上半年的收入为45.40 亿美元，同比增长61%；除税后净利润增长至13.66 亿美元，同比增长141.34%；归母净利润8.97 亿美元，同比增长163.82%。
投资要点
主力铜矿山Las Bambas 表现强劲，其余两座铜矿山扩产持续爬坡中
（1）主力矿山Las Bambas 创下矿山历史第二高产量记录：
生产经营方面，2026 年上半年Las Bambas 铜产量为21.02 万吨，同比增长0%。2026 年上半年Las Bambas 矿石开采量为3586.75 万吨，同比减少15%；矿石处理量为2681.47 万吨，同比增长3%。2026 年上半年C1 成本由2025 年上半年的 1.06美元/磅降至 0.55 美元/磅，主要因为金、银及钼的副产品收益大幅增加，以及加工费降低。
预期方面，2026 年Las Bambas 铜产量预计为38-40 万吨，铜C1 成本指导预计为0.85 至1.05 美元每磅之间。
（2） Kinsevere 矿山扩产成效持续显现，铜矿产量爬坡中：
生产经营方面，2026 年上半年Kinsevere 铜产量为3.38 万吨，同比增长33%，主要得益于RGA 厂持续爬坡、去瓶颈计划稳步推进，以及供电可靠性改善措施持续落地。2026 年上半年C1 成本为2.96 美元/磅，较2025 年上半年的3.17 美元/磅有所降低，得益于硫化矿项目爬坡后铜产量提升及运营表现改善。
预期方面，2026 年Kinsevere 铜产量指导范围为6.50 至7.50万吨，铜C1 成本指导在2.50 至2.90 美元每磅之间。
（3）Khoemacau 铜矿山稳健经营，扩产项目前期推进中：
生产经营方面，2026 年上半年Khoemacau 铜产量为2.21 万吨，同比增长0%，5 区矿体较高的铜入选品位在很大程度上 抵消了采矿量和选矿量降低的影响。后者主要受前期掘进进度滞后、设备供应受限及劳动力短缺等因素的影响。
Khoemacau2026 年上半年的C1 成本为1.25 美元／磅，较2025年上半年的2.05 美元／磅有所降低，主要得益于副产品收益增加及加工费降低。
预期方面，2026 年Khoemacau 铜指导产量在4.80 至5.30 万吨之间，预计下半年的运营将得益于劳动力供应改善、新采矿设备到位、高品位区域持续供矿，以及整修后车队的陆续投用。2026 年的C1 成本预计在1.70 美元/磅至2.00 美元/磅之间。
实现自2009 年集团成立以来的最强劲财务表现，收入与经营现金流量均创纪录
五矿资源2026 年上半年业绩达到创纪录水平，主要得益于旗下资产组合的强劲运营表现以及较高的商品实现价格。收入、EBITDA 及EBIT 均创下上半年的历史新高。与2025 年上半年相比，收入增长61%至45.40 亿美元，EBITDA 增长77%至27.27 亿美元，而EBIT 增长106%至21.77 亿美元。EBITDA 利润率由2025 年上半年的55%扩大至60%，反映出本公司资产组合的质量、运营杠杆及盈利能力改善。
除税后利润增长141%至13.66 亿美元，本公司权益持有人应占利润增长164%至8.97 亿美元，双双创下上半年的业绩记录。
经营活动现金流量净额89增%至长创纪录的 22.33亿美元，反映出盈利能力增强及严谨的运营执 行力。
资本开支：2026 年上半年的资本开支总额为5.54 亿美元，其中Las Bambas 占2.72 亿美元，Khoemacau 占1.39 亿美元（其中0.91 亿美元用于扩建项目），Kinsevere 占0.46 亿美元。
2026 年资本开支总额预计在16 亿美元至17 亿美元之间，其中8.0 亿美元至8.5 亿美元用于Las Bambas（主要涉及资本化开采、Ferrobamba 矿坑基础设施及尾矿坝设施扩建）；5亿美元至5.50 亿美元用于Khoemacau（其中约4 亿美元用于扩建项目）。
资产组合进一步丰富，原有业务可继续扩大规模巴西镍业收购持续推进：2025 年2 月18 日，五矿资源宣布其全资附属公司与英美资源集团达成协议，将以总计不超过5.00 亿美元的现金对价收购巴西镍业公司100.00%的股权。
其中包括3.50 亿美元的前期现金对价、不超过1.00 亿美元的与已实现镍价相关的或有对价，以及不超过0.50 亿美元的与开发项目（Jacaré 和Morro Sem Boné）最终投资决策相关的或有对价。此次交易符合集团增加收益、拓展全球布局以及增强基本金属商品敞口的增长战略，标志着集团对巴西的首笔投资，将镍纳入本集团的矿产资源量及矿石储量。
Khoemacau 扩建项目：提升铜产量仍然是公司的战略重点。上半年Khoemacau 扩建项目顺利破土动工，这是重要里程碑。
该扩建项目预计到2028 年将使铜精矿含铜的年产能提升至13万吨。同时，公司持续投资Las Bambas 矿山的基础设施、矿山开发、勘探及尾矿库容量。
该公司计划新建一座年处理能力达4.5 百万吨的选矿厂，并将采矿区域延伸至5 区北部、Mango 及Zeta 东北部矿床，以期将矿山的铜产量提升至13 万吨铜精矿含铜，并使伴生银的年产量超过4 百万盎司。
2026 年上半年，扩建工程持续推进，工程设计、采购及现场施工均取得稳步进展。已实现的主要里程碑包括：选矿区地基回填顺利完成，浮选区开挖完工，大规模土方工程及箱形切口开挖作业均按计划推进。
预计将于2028 年上半年产出首批精矿。矿山寿命期内的平均C1 成本预计将低于1.60 美元/磅，具体取决于届时的白银价格及其他规划假设条件。
盈利预测
我们预测公司2026-2028 年营业收入分别为85.51、90.71、91.48 亿美元，归母净利润分别为17.64、17.74、18.41 亿美元，当前股价对应PE 分别为7.9、7.9、7.6 倍。
考虑到公司各项经营指标向好，且铜价中枢上移。我们维持“买入”投资评级。
风险提示
1）产量销量不达预期；2）主要产品价格下跌风险；3）矿山生产经营风险；4）项目扩产进度低于预期；5）有色金属需求不及预期；6）汇率风险；7）巴西镍业收购整合风险等。