燕京啤酒(000729)：α具备确定性-格隆汇

机构：东方证券
研究员：李耀/张馨予

　　预计26Q3 公司业绩表现仍跑赢行业。受多雨、台风等极端天气频繁影响，叠加餐饮需求持续较为疲软，2026 年尤其步入旺季以来啤酒行业销量承压较为明显，根据国家统计局数据，2026 年1-8 月我国啤酒产量累计达2612.8 万千升，同比-2.1%，其中5-8 月旺季单月产量分别同比-6.2%、-3.1%、-8.9%、-6.5%，9 月起行业逐步步入淡季，我们预计大体延续此前趋势。此外，考虑到餐饮等现饮消费场景需求较弱，预计行业结构升级速率放缓，吨价表现相对平淡。公司凭借大单品U8 持续抢夺份额，同时改革红利持续释放驱动盈利能力向上，26H1 量、价、利均跑赢行业。我们预计26Q3 公司将延续H1 表现，其中U8 预计维持良好势能，驱动公司量价仍维持跑赢行业态势，同时改革红利持续释放驱动利润率持续提升。
　　如何看U8 全国化进程持续超市场预期？ U8 上半年销量达61.4 万千升，同比增长25%+，我们预计Q3 仍维持良好增势。近年来 U8 全国化进程持续超市场预期，我们认为主要系1）公司层面产品设计、总部赋能、渠道打法操作得当；2）弱需环境下竞品成熟单品费投趋于保守，叠加即时零售突破渠道壁垒，放大成长期单品天然的渠道推力优势。我们看好U8 后续全国化和全渠道发展。
　　如何看公司后续净利率提升路径及空间？横向对比各啤酒龙头的核心财务指标，燕京啤酒毛利率、管理费用率仍有较大优化空间（毛利率可进一步拆分为吨价和吨成本）。其中，吨价有望随着U8 等中高端大单品持续放量逐步提升，吨成本及管理费用率则伴随改革深化及经营效率提升，有望进一步实现优化。
　　公司α具备确定性。确定性来自于1）公司份额抢夺逻辑持续演绎，大单品和产品结构天花板不断打开。2）持续改革带来的利润内生增长。燕京受益于系统、全面改革，经营势能持续向上，内部治理正循环，带动经营效率持续提升。展望后续，公司产品结构、区域布局、经营效率持续优化，净利率仍有抬升空间。
　　我们预计公司2026-2028 年每股收益分别为0.76、0.88、1.01 元。参考可比公司估值，维持公司26 年20 倍市盈率，对应目标价15.20 元，维持“ 买入”评级。
　　风险提示
　　啤酒行业整体消费疲软；行业竞争加剧；原材料成本大幅上升。