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会员
机构：招商证券
研究员：鄢凡/程鑫/涂锟山
Q3 业绩预增大超预期，处于上升通道。据公司公告业绩变化主因：1）受益于高速通信与AI 数据基础设施领域的高性能PCB 量产出货提速，叠加通用产品领域的成本价格合理传导、订单结构优化、内部降本增效等多措并举；2）公司在AI 服务器与数据中心、高速光模块领域的在手订单饱满，产能利用率及良率较高，公司正全力保障交付目标的达成。公司相信过去数年的战略投入正快速转化为持续的价值增长，将持续深化与多家全球领先客户的战略合作伙伴关系，深度参与未来产品的先期开发、联合技术攻关和前瞻性协同，为后续产品迭代升级打下坚实基础。我们观察到，公司Q3 扣非归母还高于归母净利，凸显公司整体经营质量和盈利能力得到大幅提升，再考虑公司此前的股权激励计划对Q3 单季度有约6600 万的股权激励费用，业务的实际盈利水平提升显著。
结合我们对行业和公司的跟踪，我们发现公司和行业正发生着重要且深刻的逻辑变化：
公司优秀的生产工艺管理流程是其AI 良品交付率大超预期的关键。近期，公司光模块mSAP 工艺和Switch tray 等高端算力PCB 加工的良率提升速度超出市场和我们团队的预期。我们认为这是公司多年以来深耕车规级产品市场中锻炼和积淀下来的细致入微的生产工艺管理能力和严苛的产品品控造就了公司在工业级产品中的良率表现。
26-28 年产品交付良率或将比产能规模成为更为重要的订单份额划分评判指标。AI-PCB 作为算力设施基础元件，其可靠性和稳定性是下游客户极为关注的性能指标。结合近两年PCB 产业链Capex 来看，从24H2 开始，多数PCB厂商均在加大对面向AI 算力领域的PCB 产品的投入，高阶HDI、超高多层板等新增产能预计26H2-2027 年将持续释放，产能规模这一先发优势将不再是唯一的关键因素。而据我们观察，未来1-2 年内，高速M8-M9 等级以及PTFE 的CCL 依旧是全行业的稀缺资源，下游算力客户为保证算力终端设备顺利交付给大模型厂商，一定会以高良品交付率作为对供应商核心考察指标，增加对高良率厂商的激励力度，而品控不佳的厂商会有掉队风险。
公司中短期AI 算力业务占比有望持续提升，有望获得更多的料号和份额，并实现更多新算力终端客户的突破。考虑到公司和行业的发展趋势，我们认为景旺未来在大客户中的订单份额将持续获得超预期的提升，除了高多层料号，Rubin 的高阶HDI 计算板亦有望在Q4 得到量产突破，且参考其mSAP 工艺能力来看，高阶HDI 的良率爬坡亦值得期待。此外，公司在GPU 高阶HDI板、服务器Birch stream 平台高速PCB、112G 交换机PCB、AI 224G 交换机PCB、新一代AI 高速PCB 等产品均已实现了量产，同时具备埋嵌陶 瓷HDI 印制板、埋磁芯、埋器件制作、内置电容/电阻、混压、局部混压、N+N/N+M/M+N+M 压合、高速信号损耗控制、高多层PTFE 材料制作、埋嵌铜块/铜基凸台散热、高导热金属基覆铜板制作、高算力AI 服务器刚挠结合板等制造工艺技术，并积极推进100 层以上、11 阶HDI、M9+/PTFE 材料等下一代AI 服务器、交换机产品相关技术的预研，技术卡位领先。在CSP厂商中，我们预计26Q4-2027 年景旺将在G、A、M 等客户都会陆续取得量产突破，未来公司算力业务收入的增长将取决于其高端产能规模的释放。Q4AI 领域的HLC、HDI、mSAP 等产品均进入放量阶段，高毛利的业务占比将持续提升。
传统主业处于涨价通道和高稼动率态势，利润弹性可观。根据我们近期对非AI 领域PCB、CCL 行业的跟踪，CCL 每月涨价节奏保守预期持续至2027 年6 月、后高位横盘，乐观预期将持续至2027 年底，而PCB 环节顺价机制全面打通，定价模式发生根本性变化。公司传统主业将显著受益于此轮涨价周期，盈利能力有望持续修复，并贡献超预期的利润弹性。据我们跟踪，10 月公司非AI 领域订单价格依旧保持逐月上涨态势，订单排产能见度已到年底，利润率保持向上的通道中。
加大高端产能战略投入，新增产能释放驱动成长，业绩估值有望双升。目前公司珠海金湾基地高阶HDI 工厂建设顺利，紧锣密鼓推动按计划进度投产，全部达产后预计形成80 万㎡高阶HDI 年产能，为公司在AI 算力高阶HDI 领域的订单放量做好产能准备。光模块领域，mSAP 已成为800G 及1.6T 光模块PCB 的主流技术路线，且正向3.2T、NPO、XPO 等下一代场景加速延伸，公司已在珠海金湾基地建成3 条mSAP 产线，并积极推动新产能的建设，8 月建成第4 条mSAP 产线，年内将建成5 条mSAP 产线的产能，设备配置均为行业顶尖水平，能够快速响应未来产品的放量需求。
泰国生产基地是公司国际化布局的重要一子，面向海外客户的AI 服务器及数据中心、汽车电子、工业控制等领域，建成后将具备40 层以上超高多层板、高多层板及HDI 等产品的量产能力。目前泰国生产基地建设顺利，与国内生产基地形成技术共享、产能互补、客户联动的协同效应，为公司全球业务的持续扩张筑牢安全底座。2026 年以来，公司在AI 算力基础设施领域的客户订单导入顺利，需求快速放量，释放节奏与规模均超出此前的预期，现有已建及在建产能预计未来数月内将无法充分覆盖快速增长的交付需求。此次公司珠海金湾新增近44 亿投资用于建设超高多层PCB 智能制造项目（2年建设期），将有利于公司加速把握AI 浪潮驱动下PCB 行业结构性增长新阶段的发展机遇，提升公司在AI 算力、高速网络通讯等领域的高性能PCB产品供应能力，满足客户的中长期、高标准需求，增强核心竞争力与市场地位，进一步扩大公司经营效益。高端化升级扩产战略加速推进，算力客户不断开拓，高毛利订单导入持续改善产品结构和盈利能力，带动业绩快速增长。
我们看好公司优秀管理能力，汽车、数通高端产能升级打开中长线业绩和估值的向上空间。
投资建议：考虑到公司Q3 业绩超预期，且下游N 客户Rubin 服务器订单进入放量期，光模块PCB 订单批量交付加速，算力领域订单将呈现高速增长态势， 且传统业务成本传导顺畅， 故我们最新预测26-28 年营收为230.4/322.5/451.6 亿， 归母净利30.1/54.8/89.9 亿， 对应EPS 为2.80/5.09/8.36 元， 对应PE 为34.7/19.0/11.6 倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：行业需求低于预期、同行竞争加剧、新品导入及产能释放进度低于预期、原材料上涨风险、汇率波动带来汇兑损失的风险。