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机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/张淇元
TapTap 价值被低估，AI 创意平权明确利好平台。AI 创作平权激发游戏供给，“创作者-玩家”生态增强，平台价值提升有望持续趋势，26 年已有例证：公司1 月发布的AI 创作平台TapTap Maker 截至目前已推出超6000 款游戏，Maker 游戏用户留存、时长均高于平台大盘。9 月Tap 创意工坊AI 游戏《设身处地》（模拟经营）爆火，下载63 万/评分8.5，TapTapAPP 当日iOS 免费榜Top12 创年内新高，“小作坊”AI 游戏的成功验证TapTap 生态与AI 游戏的天然适配，长期期待AI 平台Maker 以及Agent Cindy 商业化。
版号高增、行业新品有望促使Tap 收入回暖，利润H2 预计修复。上半年Tap 收入增长承压系重磅新游供给偏少，低竞争拖累ECPM 下行，同时Maker 部分分流广告展示位。但26年以来游戏月度版号屡创新高，27 年可能迎来密集新品投放带动Tap 广告收入回暖，其中不乏腾讯、网易等头部大厂的高投入产品，近期重点：米哈游《星布谷地》26 冬季、网易《无限大》（27 年1 月）。 PC 版：用户持续增长，短期聚焦产品打磨与用户规模，有望受益行业多端化趋势。公司H1 利润端受maker 投入和一次性补税影响。根据公司业绩会，未来税率可能继续上升，但H2 AI 投入有望大幅下降，Tap 预计盈利改善。
游戏：重视存量产品长青属性，看好26-27 年新品弹性。《心动小镇》+《火炬之光》贡献核心游戏利润。根据点点数据，《小镇》海外月流水高点在上线初期(与“小马宝莉”联名)，目前单月仍然平稳，国服流水依然稳健；《火炬》Q3 较Q1 流水继续增长（Q2 高点为周年庆）。后续重点产品具备较强弹性：《RO2》如顺利预计27Q1（看好RO IP+开放世界充足游戏内容）、《麦芬2》预计27 年。
重视股东回报：公司今年以来已回购总计8 亿港元，按当前市值计算股东回报率约4%。
下调盈利预测，维持买入评级。考虑公司受到AI 投入、补税等影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2026-2028 年调整后归母净利润15.92/20.11/22.41 亿人民币(原预测为21.45/25.25/28.41 亿)，当前市值对应26 年整体利润仅10x PE。我们看好TapTap 有望受益版号高增+AI 创作平权增强社区生态，同时游戏存量稳中有升、新品贡献弹性。采用SOTP估值，分别给予TapTap、游戏业务15/13 倍PE，对应合理市值275 亿人民币，合理股价66.24 港元/股，维持”买入”评级。
风险提示：存量游戏下滑风险；游戏自研进度不及预期风险；游戏行业竞争加剧风险。