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会员
机构：山西证券
研究员：熊鹏/刘清羽
2026H1 收入449.97 亿元，同比增长60.0%；经调整净利润24.48 亿元，同比增长136.6%。毛利率提升2.2 个百分点至11.5%。
事件点评
毛利率是利润弹性的主要来源，规模效应逐步兑现。毛利由26.23 亿元增至51.87 亿元，同比增长97.7%；毛利率由9.3%升至11.5%。在高周转零食量贩模式中，2.2 个百分点的毛利率改善对净利润影响显著。销售及营销费用率约3.51%，同比下降0.13 个百分点；管理费用率约1.26%，同比下降0.19 个百分点。所得税率由28.7%降至26.6%，也对净利润增速形成小幅增益。
门店持续高速扩张，低线扩张是主引擎。上半年新开加盟店4,590 家、关闭121 家；期末加盟店26,396 家、自营店9 家，加盟商10,982 名，平均每名加盟商约2.4 家店，网络仍较分散。增量主要来自下沉市场。三线及以下城市门店由14,376 家增至17,169 家，贡献2,793 家净增，占总净增约62.7%；县域覆盖增至1,480 个，约占全国县域79%，且约60%门店位于县城及乡镇。
2026H1 GMV 为638.89 亿元。用简单平均门店数估算，月均GMV/店约44.0万元，较2025 年约42.9 万元提高约2.6%。同店需要继续关注开店时点、爬坡和季节性等影响。
存货效率提高，数字化强化供应链能力。期末存货24.81 亿元，较2025年末小幅下降0.4%，而半年收入同比增长60%；贸易及票据应付款同比期初增长16.9%至13.76 亿元，反映采购规模与供应商账期能力继续增强。仓配与数字化是扩张基础，公司合作厂商超过2,700 家，运营66 个仓库（24个自营、42 个第三方），仓储面积约156.9 万平方米，并拥有659 人的数字化团队，公司称通常可实现24 小时配送。
投资建议
公司双品牌全国化扩张持续提速，门店由2025 年末的21,948 家增至2026 年6 月末的26,405 家，上半年新开加盟店4,590 家，为收入增长提供核心支撑。门店扩张与单店经营共同推动GMV 放量，2025 年及2026H1 分别实现GMV 935.69 亿元、638.89 亿元；规模效应和供应链效率提升带动2026H1毛利率同比提升2.2pct 至11.5%。我们预计2026—2028 年营业收入分别为979.93 亿元、1,227.09 亿元和1,380.48 亿元，同比增长48.0%、25.3%和12.5%；同期归母净利润预计分别为48.74 亿元、65.68 亿元和77.66 亿元，同比增长 109.3%、34.8%和18.2%，门店扩张、GMV 高增及盈利能力改善有望共同驱动业绩持续兑现。EPS 分别为22.36\30.13\35.62，对应公司2026 年10 月8日收盘价354.60 港元，2026-2028 年PE 分别为15.9\11.8\10.0，首次覆盖，我们给予“买入-A”评级。
风险提示
门店扩张速度不及预期或新店爬坡周期延长；
行业竞争加剧导致同店销售、毛利率及加盟商盈利能力承压；
供应链管理、食品安全及产品质量控制风险；
加盟商管理、仓储物流及数字化系统建设不及预期。