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机构：天风证券
研究员：孙海洋/张彤
26Q2 公司营收80 亿，同增14%，归母净利-1.8 亿；26H1 公司营收143 亿，同增3%，归母净利-6.8 亿。其中26Q2 归母净利较26Q1 减亏3.13 亿，环比减亏幅度62.95%，经营态势持续修复。
2026 年上半年造纸行业细分领域极致分化，其中包装纸板块表现突出。箱板纸、瓦楞纸自4 月中下旬出现明显的反季节性上涨行情，涨势延续至 6月末。据卓创资讯统计，26Q2 全国箱板纸市场均价3651 元/吨，环增2.24%，同增3.73%，实现量价齐升。本轮包装纸涨价是原材料供给收缩、外部进口减量、行业新增产能放缓、内外需求共振等多重核心因素共同驱动。
展望2026 年下半年，造纸行业将延续结构性分化与盈利修复趋势。需求方面，随着中秋、国庆、双十一等传统消费旺季陆续到来，下游包装企业集中备货，叠加外贸出口需求韧性延续，进口纸冲击持续弱化，箱板纸、瓦楞纸需求具备持续向上空间。
成本方面，海外浆厂主动减产，预计下半年木浆价格整体平稳运行。产业结构方面，头部纸企持续优化产品与产能布局，不断提升高端纸产能占比，行业低效产能持续出清，龙头企业的成本与盈利优势将持续凸显，行业盈利还有改善空间。
造纸板块，26H1 产量362.61 万吨，同增1.67%，销量374.11 万吨，同增7.68%，产销率 103.17%。进入26Q2 面对废纸等原材料价格的波动上行，公司持续深化产品结构优化，适时调整产品定价策略，造纸业务毛利率环比持续提升。
6 月公司已实现单月扭亏为盈，反映阶段性经营修复取得实质性进展，为下半年经营态势持续向好奠定基础；包装板块，26H1 产量9.8 亿平方米，同增0.40%，销量10.64 亿平方米，同增3.36%，产销率108.50%。
公司坚定推进“从规模扩张向价值创造”的战略转型，围绕客户产品性质、市场受众及品牌形象等核心要素，提供提升客户产品价值的差异化包装服务，追求更高质量的企业回报。
与此同时，公司联合内外部资源，持续推进包装工厂的自动化、智能化水平提升，无人叉车等智能物流系统在部分基地试运行取得阶段性成效，包装业务整体运营效率持续优化；回收板块，公司持续强化前端回收网络布局，保障核心原料的稳定供应，在废纸价格波动中对平抑原料成本发挥了积极作用。
公司多措并举推进降本减负。在财务费用方面，随着公司主动压降有息负债规模、优化债务结构，上半年财务费用同降8.65%。在现金流管理方面，公司加大应收账款回收力度、合理控制库存水平，上半年经营活动产生的现金流量净额16.44 亿，同增 18.88%，造血能力稳步回升。
随着行业传统旺季的到来及公司经营策略的有序推进，公司经营状况有望进一步好转。在产品端，公司将继续优化产品结构、提升高附加值产品占比；在成本端，公司将持续开展优质原材料的开拓工作；在管理端，精细化运营与费用压降将继续释放效益。
调整盈利预测，维持“增持”评级
基于26H1 业绩表现，考虑成本及行业竞争等因素，我们调整盈利预测，预计2026-28 年归母净利润分别为-7.7/0.2/3.4 亿元（26-27 年前值1.4/6.6亿元）。
风险提示：纸价波动；市场竞争加剧；汇率波动；原材料价格变化；产品结构及产品定价调整不及预期；毛利率修复不及预期；产品出海进展不及预期等