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会员
机构：东吴证券
研究员：刘奕町/曾先毅
华锡有色是广西唯一的国有有色金属行业上市公司，主营锡、锌、铅锑、铜精矿和锡、铟等深加工产品。公司于2023 年通过南化股份重组上市，实控人为广西省国资委；2026 年1 月，广西关键金属集团成立并成为公司间接控股股东，广金集团以省级专业化平台统筹省内矿产资源整合；2026 年9 月，中国五矿拟增资控股广金集团，致力于将广金集团打造成国家级关键金属产业平台；交易完成后华锡有色由地方国企变为央企，且作为集团核心上市平台，战略地位有望进一步提升。
内生扩产与外生整合并举，公司成长空间广阔
内生扩产端：1）铜坑矿扩产项目优先聚焦优势矿段、加速推动产能释放，公司测算26 年底项目投产后有望新增锌精矿产能3.3 万吨/年；2）高峰矿扩产项目将年采选产能由33 万吨扩至45 万吨，增幅36%，我们预计项目有望于2028 年投产。扩产项目落地有望助力公司突破产能瓶颈。
外生整合端：1）28 年1 月前公司托管的五吉锑矿与来宾冶炼有望按承诺注入：五吉锑矿证载产能9 万吨/年，30 万吨/年扩产项目前置程序已在招标中，有望贡献锑矿增量；来宾冶炼注入则有望将外部成本转化为内部利润。2）截至26 年9 月，广金集团矿权整合范围已拓展至南丹、金城江、环江、岑溪、融水五大片区，取得7 个整合区整合主体资格，累计签订23 份矿权整合意向协议，为公司远期资源整合扩大范围。3）中国五矿控股广金集团、成为华锡有色新实控人后，若未来从专业化运营、上市平台归集或同业梳理角度出发，公司所面对的资源整合空间有望进一步提升。
锡：电子世界的“万能胶”，供需趋紧有望推动锡价中枢上移
需求侧：PCB 产量增长有望拉动锡需求可观弹性，我们测算PCB 电镀+SMT环节对锡的单耗约318g/㎡，2026-2030 年全球PCB 产量有望从5.1 亿平米增长至6.63 亿平米，PCB 耗锡有望从16.3 万吨增长至21.2 万吨，四年量增4.9万吨锡需求，CAGR 为6.9%。以2025 年全球锡消费量38 万吨为基数，未来5 年PCB 端对锡的消费拉动弹性为12.3%。
供给侧：资源贫化、自然灾害、军事战乱、政策变更、贸易流迁移等对全球锡供给形成影响，锡价中枢有望持续上移，利好华锡有色利润增长。
盈利预测与投资评级：我们测算2026-2028 年公司有望实现归母净利润12.3/14.6/18.7 亿元，对应PE 25.6/21.6/16.8X（截至2026 年9 月30 日收盘）。我们看好锡金属的涨价预期，与公司作为中国五矿旗下的关键金属资产证券化平台的重要定位，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：锡价大幅波动的风险，宏观环境变化的风险，公司生产不及预期的风险