灵宝黄金(03330.HK)深度：低估值、高弹性的成长型黄金矿企-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：郭中伟/马焰明/陈松涛

　　立足中原，迈向全球的成长型黄金矿企。公司拥有6 大黄金生产企业及1 个冶炼加工企业，主要产品包括金锭、银锭、电解铜、硫酸等。截至2026H1，公司矿山资源主要分别位于中国河南、新疆、内蒙古、江西、甘肃、吉尔吉斯共和国及巴布亚新几内亚，共拥有33 个采矿权及勘探权，总探采面积约449 平方公里，总黄金资源量约366 吨；2025年公司矿产金产量5.9 吨，金锭产量16.9 吨。
　　内生增长、外延并购，双轮驱动产量增长。1）公司提出“33355”一体两翼战略发展目标，力争到2030 年实现自产金产量规模30 吨、净利润30 亿元、整体营业收入300 亿元，主要通过内生增长和外延并购。2）内生增长：公司主力矿山位于小秦岭成矿带、桐柏成矿带，具备增储扩产潜力，公司加大勘探投入，扎实推进重点矿山找矿突破，力争在2026 年底完成各矿山基地阶段性勘探成果，目标提交备案黄金金属储量近百吨。近年来公司矿金产量稳定在5-6 吨，后续扩产工作集中在南山分公司、桐柏兴源公司和哈巴河华泰公司。3）外延并购：公司分两次完成对巴布亚新几内亚Simberi 金矿并购，拟将持股比例提升至80%，Simberi 金矿黄金资源量约180 吨（平均品位1.3 克/吨），25 年产金1.6 吨，硫化矿改扩建项目预计2028 年建成投产，达产后产金量将超过6 吨，对应公司权益产量超过4.8 吨，25 年Simberi 金矿总维持成本约2976 美元/盎司，全生命周期平均总维持成本约1330 美元/盎司，此外公司还持有邻近两个探矿权，具备增储潜力。此外，公司战略投资厄瓜多尔王朝金矿项目，持有9.9%权益，该矿黄金资源量约121.3 吨。
　　冶炼业务盈利能力提升。公司冶炼年产能为黄金30 吨、白银30 吨、硫酸10 万吨、电解铜1.5 万吨，2025 年公司生产金锭16.9 吨，白银8.8 吨，铜1831 吨，硫酸8.0 万吨。
　　2021-2023 年公司冶炼溢利在盈亏线附近，近年来冶炼厂升级改造叠加产品价格上行，公司冶炼溢利快速增长，2025/2026H1 冶炼溢利分别为1.2/2.2 亿元。
　　首次覆盖，给予买入评级。预计公司26-28 年归母净利润分别为20.8/31.0/49.3 亿元，对应PE 为11/8/5x，低于可比公司均值。公司提出“33355”一体两翼战略发展目标，未来矿金产量成长潜力大，一方面公司内生主力金矿处于黄金成矿带，技改扩建后具备产量增长潜力，另一方面公司积极推进全球资源布局，近期公司拟将巴新Simberi 金矿持有权益由40%提升至80%，其硫化矿扩建项目将于28 年投产，故首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：金价下行，项目建设不及预期，产量不及预期