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机构：东吴证券
研究员：袁理/陈孜文
事件：9 月23 日，公司披露《2025 年度向特定对象发行A 股股票发行情况报告书》，本轮定增顺利落地。
定增募资完成，巩固国有控股地位，餐厨龙头并购成长空间打开。公司公告定增募资已完成，募资总额6.53 亿元，发行数量1.09 亿股，增发价格6.0 元/股。本次定增由黄河产投（山东高速集团全资子公司）全额认购，定增实施后，山东高速集团控股公司及其一致行动人持有山高环能的表决权股份比例提升至近40%，进一步巩固国有股东控股地位。本次募集资金扣除发行费用后用于偿还银行借款，有助于降低有息负债压力、优化财务结构，为后续并购整合提供资金空间。在国资股东资金和资源的加持下，公司在项目整合、融资成本、产业协同上的优势将进一步凸显。
量增：特许经营守护稀缺性，管理超额支撑外延量翻倍。截至26H1 末，公司自有运营餐厨处置产能5160 吨/日，我们预计26 年存量项目支撑9万吨UCO。凭借龙头高收集率的超额运营能力收购整合，公司规划未来三年内拟通过并购等方式扩至8000-10000 吨/日，我们预计餐厨运营产能达1 万吨/日对应UCO 年化产量将达20 万吨（较26 年+122%）。
涨价：UCO 供给刚性，SAF 需求提升&扩产周期中UCO 涨价弹性大。
UCO 需求增量来源于生物航煤（SAF），SAF 是航空减碳的核心路径，根据欧盟ReFuel EU Aviation 法规要求，2025/2030/2035/2040/2045/2050年SAF 掺混比例分别至少达2%/6%/20%/34%/42%/70%，欧盟2050 年添加比例为2025 年的35 倍。SAF 扩产+上游UCO 稀缺=UCO 量价齐升。截至26/9/24，SAF 级UCO 价格8100 元/吨。我们测算SAF 价格2500-3000 美元/吨（约1.7~2.0 万元人民币/吨）对应UCO 价格上限1.0~1.2 万元/吨。UCO 每涨价1000 元/吨，公司26 年净利增量0.76 亿元，较26 年盈利弹性+54%。
提效：提升负荷率&提油率+降低融资成本，存1000+元/吨降本空间。
降本成效已现，23 年以来UCO 销售均价较22 年高位回落，但自产油毛利率从22 年27%提至25Q1-3 的41%，自产油单吨营业成本从22 年6302 元/吨降至25Q1-3 的3847 元/吨。通过提升负荷率+提升提油率+降低融资成本，我们测算UCO 单吨成本仍有1000+元/吨下降空间。
盈利预测与投资评级：公司凭借超额管理能力通过数次并购已成为国内餐厨处置龙头，本次定增落地打开并购整合空间，UCO 涨价+并购扩量+降本提效有望形成共振。我们维持26-28 年归母净利润预测1.42、2.41、3.93 亿元，同比+368%、+70%、+63%，对应22.6、13.3、8.2 倍PE，当前股价6.88 元，定增发行后总股本5.75 亿股，当前股价对应发行后市值39.56 亿元，定增发行后市值对应28 年10.1 倍PE，维持“买入”评级。（估值日期：26/9/28）
风险提示：并购进展不及预期，下游需求不及预期，补贴政策变化风险