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机构：信达证券
研究员：姜文镪/骆峥
产品收入有所承压，服务收入稳健增长。26H1 公司产品/服务业务分别实现收入174.33/27.01 亿美元，分别同比-1.9%/+24.9%；26H1 总订单量达5.49亿单（同比+6.4%），26Q2 总订单量同比增长7.6%，趋势向好。（1）产品：
26Q2 实现收入96.76 亿美元（同比-3.4%），公司自有品牌表现靓丽，MUSERA 进一步向运动品类延伸，Aloruh 则凭借在泳装、睡衣、运动服和礼服领域的拓展实现快速增长。（2）服务：26Q2 实现收入14.06 亿美元（同比+44.2%），占总收入比例由25Q2 的8.9%提升至12.7%，主要因为更多第三方商家和品牌的入驻；公司品牌赋能服务逐步见效，AiiRZ 品牌26Q2实现单量同比增长超50%，KIZN、Baby Phat 和Fashin SZN 等较新合作品牌均取得亮眼增长。用户方面，25 年7 月1 日-26 年6 月30 日平台活跃顾客数达2.91 亿，拓客趋势良好。
美国市场表现环比改善，未来有望受益于关税调整。（1）美国地区：公司26Q2 实现净收入24.74 亿美元（同比-6.0%），主要受美国关税影响及商城模式占比增加所致，收入同比降幅较26Q1 的14.3%已明显收窄，环比改善趋势明显。从中美降税具体清单看，公司经营的桌布、床单等多种家居用品未来有望迎来降税，经营表现有望进一步回暖。（2）欧洲地区：公司26Q2实现收入37.70 亿美元（同比-13.9%），除商场模式占比影响外，公司考虑欧盟于26 年7 月1 日取消低价值货物150 欧元的关税豁免，主动提高产品售价并削减在线广告支出导致销量下降。（3）其他地区：公司26Q2 实现收入48.38 亿美元（同比+21.6%），拉美地区表现突出。
商城模式占比提升拉高毛利率，履约费用率提升明显。26Q2 公司毛利率为69.8%（同比+2.8pct），提升主要系商城模式占比增加、定价调整以及成本优化举措所致；期间费用方面，公司履约费用率为50.4%（同比+7.3pct），增长较快主要系油价上涨、运费成本增加以及商城模式占比增加所致。公司认为履约端提升海外本地库存覆盖是重要竞争壁垒，尽管短期内给履约成本带来一定的上涨压力，但随着订单密度提升，有望逐步实现抵消；营销以及管理费用率等则基本保持稳定。净利率方面，26Q2 公司净利润率为21.6%（同比+15.3pct），主要反映可转换可赎回优先股的公允价值收益，26Q2经调整净利润率为2.1%（同比-4.1pct）。展望未来，公司预计26Q4 销售旺季有望带动订单量大幅增长，并对26H2 经调整净利润前景持谨慎乐观态度。
我们认为公司当前品牌业务进入相对成熟阶段，短期外部环境变化导致业务表现波动，但基本盘相对稳定，同时公司积极发力商城模式，丰富平台生态， 未来中长期或将处于基础设施投入阶段，或给盈利能力造成一定压力，待到业务规模起量，规模效应逐步显现有望支撑盈利能力恢复。
盈利预测：我们预计2026-2028 年公司归母净利润为12.6/17.5/20.0 亿美元，PE 分别为15.2X/10.9X/9.5X，维持“买入”评级。
风险因素：地缘政治风险、海外消费需求不及预期、自主品牌拓展不及预期、商城模式发展不及预期。