绿源集团控股(02451.HK)：汽车/乘用车公司研究-格隆汇

机构：开源证券
研究员：吕明/骆扬

　　2026H1 业绩阶段承压，国内提质增效+海外持续开拓，维持“买入”评级2026H1 公司实现营收24.63 亿元（同比-20.4%，下同），归母净利润0.75 亿元（-31.8%）。公司2026 年上半年业绩阶段性承压，或主因行业正处新国标调整期，终端换购需求阶段性放缓影响，我们下调盈利预测，我们预计2026-2028 归母净利润为1.54/2.18/2.92 亿元（原值2.04/2.58/3.20 亿元），对应EPS 为0.4/0.5/0.7元，当前股价对应PE 为33.5/23.8/17.7 倍，两轮车龙头产品+渠道壁垒稳固，海外拓展顺利，具身智能业务逐步推进，维持“买入”评级。
　　收入拆分：2026H1 总销量因行业标准切换期影响下滑，单车ASP 持续提升（1）核心两轮车产品：公司电动自行车及电动踏板车（含电动摩托车）收入总计18.54 亿元（同比-24.5%），占总收入比75.28%；拆分看：电动自行车：收入12.28 亿元（-38.5%），占总营收比重49.8%，需求受新国标后换购周期调整影响下滑明显。电动踏板车（含电动摩托车）：收入6.27 亿元（+76.9%），占总营收比重提升至25.4%，报告期内销量同比增长约78.2%至约40.2 万辆，根据中国摩托车商会统计，报告期内公司电动摩托车中国市场销量位居榜首，增长动力充足。
　　（2）其他产品线：电池收入4.60 亿元（-22.9%），占总营收比重18.7%；电动两轮车部件收入1.00 亿元（-6.1%），占总营收比重4.1%；其他产品+服务收入0.49亿元（+21.1%），占总营收比重2.0%。
　　盈利能力：2026H1 公司毛利率逆势提升，净利率受费用及税前项影响下滑毛利率端，2026H1 公司毛利率同比提升0.2pct 至13.8%，产品结构优化（高毛利电动踏板车占比提升）对冲了行业需求下滑的影响，整体运营质量保持稳健。
　　费用端，公司销售/管理/研发费用占比为5.5%/2.5%/3.81%,同比-0.4/+0.6/+0.5pct，综合影响下，2026H1 年公司归母净利率为3.0%（-0.5pct）。
　　公司亮点：行业整合加速，海外+具身智能打造公司收入的第二增长曲线行业层面，2026 年电动两轮车行业新国标落地后进入规范化整合期，竞争从价格导向转向产品力、品牌力的综合竞争，市场资源逐步向头部合规品牌集中，竞争格局持续优化。公司层面，（1）国内：公司持续推进“一体两翼”战略，以国内电动两轮车为核心推进产品升级，完善全场景产品矩阵，2026 年上半年已推出超30 款新型号，覆盖不同价格带与细分场景；同时公司优化线下分销+线上新零售渠道布局，截至2026 年6 月末线下零售门店接近14000 家，线上新零售为线下带来超20 万台订单，渠道能力持续加固。（2）海外：2026H1 公司加强海外拓展，带动海外销量同比增长约40%，通过本地化布局、与宝马集团合作完善重点市场产品矩阵与渠道布局，增长空间充足。（3）新业务：在具身智能机器人零部件业务中公司已推进超10 万套高精度行星减速关节模组及1 万台整机组订单。
　　风险提示：行业需求复苏不及预期风险、新品拓展和新业务发展不及预期风险。