芯原股份(688521)：端侧需求将爆发 IP龙头估值低-格隆汇

机构：群益证券(香港)
研究员：朱吉翔

　　结论与建议：
　　电子鸭爆卖与Meta Muse 推出共同验证AI 载体正向亿万台分布式终端迁移，公司Vivante NPU、GPU、ISP 等全栈IP 卡位端侧推理SoC 底层算力，将受益行业高增长。公司指引2H26 经调整EBITDA 转正、2027 年经调整归母转正。预计2026-2028 年营收63/108/163 亿元，对应2027 年PS 约10 倍，目前估值较低，维持买进建议。
　　端侧AI 算力需求正在加速释放： Hugging Face 的机器鸭开订后高峰每4 秒售出一台、五天预售破万台。另外，Meta Muse 则把AI Agent 推向C 端个人用户。两者验证AI 的下一个载体将是亿万台分布式终端。端侧推理SoC 需求将高速增长，公司Vivante NPU、GPU、ISP、视频处理器等全栈处理器IP，可灵活组合出适配不同算力档位的端侧SoC 方案，同时公司的NPU IP 已被大量AIoT 客户采用，是端侧推理芯片的底层算力的重要来源，势必受益于行业需求的高速增长。
　　1H26 新签订单高速增长：1H26 公司实现营业收入18.6 亿元，同比增长91.4%；亏损6.1 亿元，亏损较上年同期扩大约2.9 亿元；实现扣非净利润-6.2 亿元；惟经营性现金流净额6.3 亿元，同比大幅转正。分季度来看， 2Q26 公司实现营收10.3 亿元（同比+75.95%、环比+22.98%），亏损2.7 亿元，环比1Q26（-3.4 亿元）小幅减亏。公司营收大幅增长但依然较多亏损的原因在于：公司综合毛利率31.3%，同比下降12 个百分点，系低毛利量产服务占比从约47%跃升至62%所致，另外费用端来看，研发费用8.8 亿元（+43.8%），占营收50.5%，四项费用合计11.7 亿元，同比多支出4.2 亿元，其中一次性股份支付费用1.33 亿元。从订单情况来看，2026 年1 月1 日至8 月17 日新签订单151.42 亿元，已达2025 年全年新签的254%，其中AI 算力相关占90%，业绩确定性非常高。另外，公司资产负债表同步扩张：合同负债较年初+150.84%、预付款项+135.16%（反映预付晶圆货款），均指向量产交付已进入放量通道。
　　盈利预测：公司指引2026 年下半年经调整EBITDA 转正，2027 年全年经调整归母净利润转正，我们预计公司2026-2028 年营收63 亿元、108 亿元和163 亿元，YOY 分别增长99%、72%和51%，实现净利润-4.8 亿、2.7亿元和12 亿元，EPS 分别为-0.93 元、0.51 元和2.29 元，目前股价对应2027 年PS 10 倍，考虑到公司业绩潜力较大，维持买进建议。
　　风险提示：AI 领域下游需求不及预期