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机构：华福证券
研究员：贺虹萍
自有品牌国内份额持续提升，主动调整短期营收增速放缓。26H1 公司实现营收35 亿元，同比+10%，分品类来看，26H1 公司主粮营收23 亿元，同比+24%，占主营业务收入比重提升至66%，零食营收12 亿元，同比-10%，保健品及其他营收0.4 亿元，同比+17%。分业务来看，自有品牌：国内自有品牌业务处于战略性结构调整阶段，公司主动剥离低质低效流量，导致品牌业务短期增速放缓，但公司预计H2 品牌增速会高于H1，主要系公司品牌业务明确从流量驱动转向品牌与产品力驱动的转型升级策略，有望通过建立全品牌人群资产闭环降低获客成本、提升复购效能。分品牌来看，麦富迪及霸弗、奶弗承担业绩基本盘稳定职能，弗列加特重点推进价格体系修复与利润结构调整，K9、康弗定位于打开新价格带、培育新增量；外销业务：H1 收入不达预期，主要系去年同期高基数及关税调整影响，且公司主动调整客户结构及产品结构，但随着外销多元化布局落地，根据目前在手订单情况，H2 公司外销业务有望企稳回升。
利润端：单季度盈利能力阶段性承压。26H1 公司实现毛利率40.1%，同比-2.7pct，或主要系国内行业整体ROI 水平下行、主要原材料价格变动、海外关税政策调整等影响，其中主粮毛利率43%，同比-4pct，零食毛利率35%，同比-2pct。单季度来看，26Q2 公司实现毛利率38.8%，同比-5.0pct；费率方面，销售、管理、研发、财务费率分别为26.1%、5.1%、1.2%、0.9%，同比分别+2.2pct、-0.6pct、-0.4pct、+1.2pct；综合来看26Q2 归母净利率3.5%，同比-6.5pct。国内：随着公司重塑费用结构等多举措并进有望推动集团整体获客成本下降；外销：多元化区域拓展，主动减少低毛利高关税风险订单，拓展高附加值新品新客户；预计公司H2 盈利能力有望逐步改善。
盈利预测与投资建议：考虑到公司国内主动调整品牌业务+外销业务不及预期，我们调整盈利预测，我们预计2026-2028 年公司营业总收入分别为78.18、92.61、107.89 亿元（26/27/28 年前值为82.36、99.98、119.97 亿元），同比分别+15.5%、+18.5%、+16.5%，预计2026-2028 年归母净利润分别为4.39、6.07、7.33 亿元（26/27/28 年前值为7.29、8.87、10.84 亿元），同比分别-34.8%、+38.2%、+20.7%。当前股价对应2026-2028 年PE 分别为36x、26x、22x，维持“买入”评级。
风险提示：宠物渗透率不及预期，品牌发展不及预期，新品表现不及预期，外贸摩擦加剧，汇率大幅波动，原料价格大幅波动。