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会员
机构：中信建投证券
研究员：张舒怡/叶乐
公司FY26（截至26.6.30）实现收入750.00 亿元/+18.6%，归母净利润35.81 亿元/+102.6%（若还原PPE 减值、处置和汇兑损失等非经营性亏损后，预计公司FY26 经营性归母净利润超过4 0 亿元）。拆分下半年，FY26H2（对应26.1.1-6.30）公司实现收入37 7. 80亿元/+26.9%，归母净利润16.14 亿元/ +24.4%。量价拆分看，F Y 26公司浆纸销量约2450 万吨/ +14.0%，吨净利165 元/同比+ 6 3 元，FY26H2 公司浆纸销量约1210 万吨/ +19.8%，吨净利152 元/同比+1 元/环比-27 元。公司建议宣派末期股息每股人民币10. 0 分，系2022 年以来首次恢复分红，8 月公司完成4 亿美元永续债赎回，随着公司未来资本开支趋缓、盈利提升，自由现金流有望逐步转正、负债率逐步下降，派息比例有望逐步恢复至历史水平（20% + ）。
公司持续提升浆产能，预计FY28 前有310 万吨木浆新产线投产，夯实龙头竞争优势。
事件
玖龙纸业发布FY26 年度业绩公告。公司FY26（截至2026 年6月30 日止的12 个月）实现收入750.00 亿元/+18.6%，归母净利润35.81 亿元/+102.6%，基本EPS 为0.76 元/股，同比+100. 0%。
拆分下半年，FY26H2（对应26 年1-6 月）公司实现收入37 7. 80亿元/+26.9%，归母净利润16.14 亿元/+24.4%。
注：基于谨慎性原则，FY26 公司对部分海外资产计提PP E 减值2.77 亿元（FY25 无此项）、并确认PPE 出售亏损1.35 亿元（F Y 25为0.63 亿元），此外，FY26 公司汇兑净损失1.84 亿元（F Y2 5 公司为汇兑净收益1.52 亿元），若还原以上非经营性亏损后，预计公司FY26 经营性归母净利润超过40 亿元。
简评
FY26 量价齐升，销量连续四年创历史新高。量价拆分看，FY26公司浆纸销量约2450 万吨/ +14.0%，吨均价3061 元/同比+4. 0%，吨毛利446 元/同比+109 元，吨净利（净利润口径，下同）1 6 5 元/同比+63 元。拆分下半年，FY26H2 公司浆纸销量约12 1 0 万吨/+19.8%，吨均价3122 元/同比+5.9%，吨毛利461 元/同比+ 6 0 元/环比+30 元，吨净利152 元/同比+1 元/环比-27 元（若还原非经营性亏损影响，吨净利环比提升）。
黑纸提档、白纸破局，产品结构向高端化、差异化迈进。1）分产品看，①包装纸：FY26 收入660.44 亿元/+16.1%，营收占比88.1%，进一步拆分看，牛卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸、白卡纸收入分别为370 .1 4亿元/+11.0%、150.09 亿元/+16.1%、70.04 亿元/+1.5%、70.16 亿元/+88.5%，对应销量同比分别约+7.0%、+9 .0 %、+2.5%、+95.1%；②文化用纸：收入79.66 亿元/+47.3%，营收占比10.6%；③高价特种纸：收入8.83 亿元/+31 .2 %，营收占比1.2%；④浆品：收入1.08 亿元/-58.5%，营收占比0.1%。2）分地区看，①中国：收入659.19 亿元/+17 .5 %，营收占比87.9%；②海外：收入90.81 亿元/+27.0%，营收占比12.1%。
毛利率显著改善，减值和汇兑损失拖累净利。FY26 公司毛利率为14.57%/+3.11pct，净利率为5.40%/ +1.91p c t，所得税率为16.13%/+4.74pct（有效税率上升主要系更多基地实现盈利）。期间费用方面，FY26 销售、行政、财务费用率分别为4.34%/+0.17pct、3.19%/-0.38pct、2.38%/+0.11pct（利息资本化减少，以及融资活动汇兑由收益转为损失），费用率整体平稳、规模效应有所显现。拆分半年度看，FY26H2 毛利率为14.76%/同比+1.16pc t /环比+0.40pct，净利率为4.86%/同比-0.25pct /环比-1.08pct，净利率环比回落主要系减值及汇兑损失影响。
新增太仓60 万吨纤维产能规划、自制浆补链阿尔法预计持续释放。截至2026 年6 月30 日，公司浆纸总产能3090 万吨（其中造纸、木浆、再生浆分别2480、540、70 万吨）。在建项目规划纤维年产能约310 万吨、造纸年产能约132 万吨：①纤维方面，重庆70 万吨化学浆已于2026 年9 月投产（原计划26Q4 投产），天津5 0万吨、北海80 万吨化学浆预计分别于26Q4、27Q2 投产，东莞50 万吨替代纤维预计于27Q3 投产，新规划太仓60 万吨替代纤维产能预计于28Q2 投产，随着公司木浆产能逐步落地（FY26 木浆产量480 万吨，预计F Y 2 7 增至580 万吨），将有助于优化产品结构、降低外采成本，有望增厚公司盈利，自制浆补链的阿尔法将持续释放。
②造纸方面，新规划北海70 万吨（原东莞60 万吨搬迁技改）、东莞62 万吨牛卡纸预计分别于27Q2、2 7Q 4 投产。以上项目全部投产后公司浆纸总产能将达3530 万吨（其中造纸、木浆、再生浆分别2610、850、70 万吨）。
未来，公司亦有计划在部分基地投建少量生活用纸产线，以更好实现浆线利润。
永续债回购注销，FY26 公司恢复派息，后续有望降低负债、加强分红、提升股东回报。公司建议宣派末期股息每股人民币10.0 分，预计派息金额约4.69 亿元，现金分红比例约13%（若加上永续债派息，派息率合计约21%），系2022 年以来首次恢复分红。FY26 公司经营活动现金流净额为81.22 亿元/ +62.9%，自由现金流为-30 .9 5亿元、缺口同比大幅收窄（FY25 为-98.46 亿元）。截至FY26 末，公司资产负债率67.64%/+1.59pct（负债率同比提升，部分系永续债按会计准则由权益重分类为负债以及为赎回永续债增加银团贷款所致）。展望未来，在股东回报上，一方面，4 亿美元永续债已于8 月完成赎回（年利率为14%，在FY25、FY26 分别产生4.00/3. 7 6 亿元人民币的利息支出），预计每年可节约近3 亿元利息，另一方面，公司FY27 资本开支指引110 亿元，较F Y2 6的112 亿元进一步回落，随着公司未来资本开支趋缓、盈利提升，自由现金流有望逐步转正、负债率逐步下降，派息比例有望逐步恢复至历史水平（20%+）。
废纸系淡季超预期提价，8 月以来震荡略有回调，短期看旺季成色，长期看供需格局。5 月下旬以来，废纸系淡季超预期提价，主要系成本驱动，5 月起雨水天气范围扩大影响废纸回收、废纸价格上涨，此外出口订单景气亦支撑包装纸顺价。进入8-9 月，在下游库存累积、部分文化纸机转产、天气影响转弱情况下，纸价震荡略有回调，根据卓创资讯，截至2026 年9 月24 日，箱板纸、瓦楞纸、废黄板纸分别为3839、3083、1877 元/吨，较年初低点分别上涨223、416、387 元/吨。展望未来，1）短期看，中秋国庆各纸厂密集发布提价及停机计划，涨价具体落地情况仍需密切关注今年旺季实际需求、文化纸小厂转产以及厄尔尼诺下的天气异常影响；2）长期看，箱板瓦楞纸需求端稳健增长、而供给端新产能有限，年度产能利用率自2023 年触底后持续改善，预计供需平衡情况将继续优化、带动造纸吨盈利中枢向上修复。
投资建议：我们预计玖龙纸业FY27-29 营业收入分别为783.48、835.46、875.60 亿元人民币，分别同比增长4.5%、6.6%、4.8%；归母净利润分别为40.82、45.71、50.24 亿元人民币，分别同比增长14.0%、12.0%、9 .9 %；对应P/E 为6.0x、5.3x、4.9x，维持 “增持”评级。
风险提示：1）下游需求不及预期，公司作为国内造纸行业头部企业，箱板瓦楞纸、灰底白板纸产能市占率高，下游主要为消费包装、印刷等行业，若下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；2）木片价格上涨超预期或木浆价格大幅下跌，公司正推进浆纸一体化建设，木片为浆产能的主要原材料，国内自给浆线大批量投产， 若导致木片原料紧缺，木片价格上涨，或行业木浆价格大幅下降，则将压缩公司通过自制浆实现的利润增厚。
3）浆纸一体化建设不及预期，公司正推动浆纸一体化建设，若产能建设不及预期将影响公司收入和业绩增长。