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会员
机构：天风证券
研究员：孙海洋
FY26H1 公司营收7.9 亿美金同增1.5%，出货量2.75 亿双持平；ASP27.9美元同增1.8%；
在产品类别方面，公司运动类别销售额增加2.6%，占制造业务总收入48.9%（25H1：48.5%）。在此类别，虽然公司向最大运动客户出货量减少，但被其他更广泛运动客户群（尤其是新增客户）订货量增加所超额抵销。
奢华及时尚类别收入减少4.8%，占制造业务总收入31.1%（25H1：33.2%），该类别客户均要求款式较简约且平均售价较低产品。
休闲类别收入增加11.3%，占制造业务总收入20.0%（25H1：18.3%）。此增长主要受惠于一位主要休闲客户整合其供应商，以及为某休闲客户在自26 年7 月起分阶段关闭菲律宾鞋厂之前，将季节性生产提前。
地域方面，26H1 北美及欧洲为公司两个最大市场，分别占公司总收入46.2%及26.9%，其次为中国内地及中国香港地区、亚洲（中国除外）及其他地区，分别占公司总收入14.6%、9.3%及3.0%。
2025 年7 月公司收购高端越南工厂，实现越南及菲律宾两家现有工厂布局，公司手袋及配饰业务收入26H1 为19,100,000 美元（25H1：14,100,000 美元）。
26H1 公司毛利减少8.8%至1.598亿美元；公司26H1 的毛利率20.3%（25H1：
22.6%），减少乃由于：（a）原材料成本增加；（b）公司为最大运动类客户所设位于中国的专属工厂的产品组合，由出口导向的鞋款转向针对中国内地市场且平均售价较低的款式，这使有关工厂受到负面的营运杠杆效应所影响；及（c）就新工厂投产前新聘工人上岗前训练而增加的人力成本及培训成本。
26H1 公司经营利润减少12.3%至74,300,000 美元；26H1 公司经营利润率（扣除金融工具之公平值变动前）9.4%（25H1：10.9%）；经营利润及经营利润率减少乃由于：
（a）毛利减少；（b）在越南拓展新品开发相关的研发成本较高；（c）与孟加拉国、印度尼西亚及越南三家新工厂投产相关的管理开支、支持及基础设施成本增加；（d）与公司决定自26 年7 月起分阶段关闭菲律宾鞋履工厂相关的遣散费及其他成本；及（e）旨在提升手袋及配饰制造业务营运表现的投资，以及与引入新客户和为新旧客户拓展款式范围相关的较高成本；部分由以下项目抵销（f）因出售此前由两间已关闭工厂占用的土地而获得的一次性补偿约890 万美元。
公司26H1 净利0.64 亿美元，去年同期0.78 亿美元，其中包括金融工具按市值计价的公平值亏损净額60 万美元（25H1 按市值计价公平值收益净額20 万美元）。
展望未来，尽管在地缘政治及经济不确定性加剧的背景下，公司预期2026年的出货量将大致持平。未来订单可预见性依然稳健，非客户专属设施预期于2026 年下半年仍以接近饱和的状况运营。同时为最大运动类客户所设位于中国的专属工厂预计将继续受到负面的营运杠杆效应所影响。2026 是三年规划（2026-2028）中鞋类制造业务及手袋及配饰制造业务的重要投资之年。
在鞋履制造业务方面，公司有信心能够将孟加拉国、印度尼西亚及越南三家新工厂投产及有序提升产能相关的风险降至最低。为降低该等产能提升的风险，公司已于26H1 内让各该等工厂的管理团队提前进驻。该等工厂预计将于2026 年下半年逐步投产，视客户认证及监管部门的批准而定。公 司亦持续专注于通过强化管理、加强营运培训及提升自动化水平，提高印度尼西亚梭罗工厂的长期产能利用率。该四家工厂公司预计将在未来数年内合共新增约2000 万双产能，尽管三家新工厂于2026 年贡献将较为有限。
公司2026-28 年目标：除税后利润复合年增长率高单位数百分比。
调整盈利预测，维持“增持”评级
考虑产能建设对短期毛利率的影响，我们调整盈利预测，预计FY26-28 营收分别16 亿美元、17 亿美元、18 亿美元（前值为16 亿美元、17 亿美元、18 亿美元），归母净利分别为1.3 亿美元、1.4 亿美元、1.5 亿美元（前值为1.5 亿美元、1.6 亿美元、1.7 亿美元），对应PE 分别为10x、9x、8x。
风险提示：客户订单下滑，原材料剧烈波动，人工成本上涨，汇率波动，关税和贸易政策变化